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《投資者網》喬丹

近期，靠小黑傘起家的蕉下控股有限公司（以下簡稱“蕉下控股”）在港交所遞交招股說明書，擬在香港IPO上市。公司是在最近兩年快速崛起的戶外鞋服市場的設計商和零售商，若成功上市，其將成為中國城市戶外概念第一股。

蕉下控股的主要產品包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和鞋履，能滿足消費者特別是女性用戶對不同戶外生活的場景需要。受益于此，公司的營收規模飛速增長，2019年至2021年的年復合增速達150%。

但高增長背后，也存在一些發展隱憂，包括盈利能力偏低，以及研發投入低、疊加代工模式后難以避免的產品壁壘低易被仿制的煩惱。根據相關糾紛信息，公司售價200余元的產品，經仿冒后僅售價30元，且這類案例不在少數。

銷售費用蠶食凈利潤

蕉下控股成立于2013年，由馬龍和林澤兩位80后創立，成立初期的主打產品為雙層小黑傘，后來逐漸將產品線擴展至防曬服、口罩、帆布鞋及配飾等，覆蓋了露營、休閑運動、城市生活、旅行度假、踏青遠足等多種場景。

根據灼識咨詢統計，在中國全年零售額超10億元的新興鞋服品牌中，按2021年零售額計，蕉下位居第一，且2021年的增速最快。

不錯的品牌力及賽道，也受到了資本熱捧。根據企查查，公司從成立至今共經歷三輪融資，最近的一次融資發生在2022年4月8日，投資方為宏祺控股有限公司、Fairy Marvel Limited（隸屬于華興資本），融資金額為4600萬美元，過去的投資機構還包括紅杉基金、蜂巧資本等。

根據招股書，公司2019年-2021年的營收分別為3.8億元、7.9億元、24.1億元，毛利潤分別為1.9億元、4.6億元和14.2億元，毛利率分別為50%、57%及59%。

不過，雖然營收規模及毛利率均較高，但公司似乎并不賺錢，同期的凈利潤分別虧損0.23億元、7.7萬元、54.73億元。至于2021年“虧損”高達54.73億的原因，據分析主要在于優先股會計上可以按“負債”或“權益”兩種方式劃分，蕉下將“可轉換可贖回優先股”歸類為負債。由于公司估值的增加，導致可轉換可贖回優先股的公允價值增加，蕉下于2019-2021年分別錄得可轉換可贖回優先股的公允價值變動0.41、0.36、55.949億元，但在公司上市后，這部分負債將自動轉換為普通股，重新分類為權益。

上述報告期內，經調整后的凈利潤分別為0.20億元、0.39億元、1.36億元凈利潤，經調整后的凈利潤率均在5%上下徘徊，仍然處于較低水平。

公司盈利能力偏低的原因，其一在于將大部分費用砸向了銷售端。從公司產品的走紅路徑可以發現其中不乏明星、網紅及帶貨博主的助推，包括李佳琦、張馨予、羅永浩、趙露思等，而這些資源需要真金白銀的投入方可獲得。

2019年-2021年，公司的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占總營收的比例分別為32%、41%和46%，其中廣告及營銷開支分別為0.37億元、1.19億元、5.86億元，三年間增長了超13倍；占總營收的比例分別為10%、15%、24%。

另外，公司代工的生產模式是拉低凈利潤的另一原因。根據招股書，2019年-2021年，公司將所有生產外包給合約制造商，最后從合約制造商處采購成品，這種與合約制造商之間以銷定產的合作模式，也為公司帶來了大額的銷貨成本，期內這項費用分別為1.92億元、3.38億元、9.86億元，分別占總收入的49%、42%及40%。

30元就能買到仿款小黑傘？

大額的銷售費用支出，以及直接從合作生產商處采購成品的輕資產運行模式，能讓產品快速落地并迅速走紅市場，但這也意味著，留給研發的費用不多了。

2019年-2021年，公司在研發上的支出分別為0.2億元、0.36億元、0.72億元，占營收的比例分別為5.3%、4.6%、3%，逐年減少。

而重銷售、輕研發，加之代工的生產模式下，公司多次遭遇質量投訴。

質量方面，根據黑貓投訴，截至2022年4月22日，有關“蕉下”的投訴量達到247條，投訴內容包括“防曬衣貨不對板”、“防曬衣防曬指數不達標”、“雨傘質量問題”、“雨傘傘頭斷裂”、“褲子縫合線對不齊”、“虛假宣傳”、“強制消費”等。

蕉下天貓旗艦店亦有類似的評價，在一款熱門款防曬帽下，有消費者吐槽稱，產品“很雞肋，騎車不能帶，風大不能帶，除了自拍好看，一無是處”。在知乎上，也有消費者講訴了自己購買蕉下產品后維權的經歷。

值得關注的是，在這幾年，公司自己也在不斷維權。

目前，公司產品的銷售主要由深圳減字科技有限公司（以下簡稱“深圳減字”）及深圳市兜滿科技有限公司（以下簡稱“深圳兜滿”）這兩家全資附屬公司進行，蕉下天貓旗艦店便由深圳兜滿運營，故陷入侵權糾紛的主體也是這兩家公司。

根據企查查，截至4月22日，深圳兜滿面臨的司法案件共計6起，其中，2起涉及侵害外觀設計專利權糾紛，2起涉及定作合同糾紛，剩下2起則分別為侵害商標權糾紛及虛假宣傳糾紛，深圳兜滿作為被告人參與的案件達5起。

深圳減字面臨的糾紛則相對較多，公司目前面臨的司法案件達317起，有246起為著作權權屬、侵權糾紛，并更多是作為原告方參與，這一比例達84%。

從相關庭審現場視頻內容來看，涉及著作權權屬、侵權糾紛的案由，大多系公司產品被其他競爭對手仿制并銷售。如于2022年2月23日發布開庭公告、案由為著作權權屬、侵權糾紛、案號為（2021）粵03民終7803號的案件，糾紛理由便是公司傘類產品被其他商家多次模仿并被以30元的價格低價出售。

根據庭審視頻內容，該起案件深圳減字作為被上訴人，上訴人則是深圳市南山區花開四季商貿店（以下簡稱“花開四季”），其中，花開四季在自己平臺上架了數款與蕉下雨傘外觀一樣的產品，并以源頭廠家的身份進行銷售，每把雨傘售價在30元上下，而根據蕉下天貓旗艦店的價格展示，蕉下傘類產品的售價都在200元上下。

事實上，深圳減字與花開四季早在2019年便有過交鋒，糾紛理由同樣是對方售賣仿制產品，深圳減字為此申請了6萬元的賠償金額。但從目前的糾紛情況及數量來看，公司維權的道路可以說是任重道遠，其產品依然被大量仿制。

整體來看，低投入的研發以及代工模式，公司較難在供應鏈上建立自己的壁壘，產品極易被同行模仿，而隨著品牌知名度的進一步提升，這種模式下的弊端恐也會越來越明顯。另據灼識咨詢，中國防曬服飾的市場規模由2016年的459億元增至2021年的611億元，預計2026年將達到958億元，在更巨大的市場潛力之下，公司有望獲得更大的增長空間，但面臨的競爭也將愈發激烈。（思維財經出品）■