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所謂橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。不識廬山真面目，只緣身在此山中。視野局限于房地產來看房地產大周期是看不清中長期趨勢的。房地產周期受制于更大的宏觀周期。

一.房地產大周期沒有見頂，加杠桿階段剛剛開始嗎？

最近有一篇文章刷爆了關心房地產人士的朋友圈，文章叫《房地產大周期沒有見頂，加杠桿階段剛剛開始!》，作者是興業證券房地產行業首席分析師閻常銘。

國際權威債務評級機構惠譽去年發了一個研報《中國銀行(601988,股吧)業的房地產風險敞口》，指出目前中國房地產相關的債務杠桿極高，屬于最大的一個金融風險，是最有可能拖垮整個銀行業的宏觀金融因素。一邊是國際權威債務評級機構惠譽認為房地產相關的債務杠桿極高，且有可能引爆金融危機;一邊是興業證券房地產行業首席分析師認為中國房地產加杠桿階段剛剛開始，這種天差地別的觀點對決引起了我的注意。

我仔細閱讀了閻首席的文章，現將其核心觀點摘錄如下，以作為本文探究真相的標靶：

美國利率市場化初期，按揭貸款占商業銀行總貸款比重25%，利率市場化末期達到45，2006年更是達到最高點55%。日本80-85，86-90年房地產貸款占比分別上行1.3%和4.4%，而制造業和零售業持續下滑。整個中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重從2009年底的9.4%逐步上升至2015年的14.2%，五大行的這一比重從2009年底的16.8%逐步上升至20.6%。相對于利率市場化的發達國家個中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重較低。所以房地產大周期沒有見頂，加杠桿階段剛剛開始!大周期沒有見頂，小周期只要貨幣持續放水，房地產就必然持續上行。

閻首席的邏輯是參照利率市場化的發達國家經驗，隨著中國進一步利率市場化，中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重有很大上升空間，房地產必然隨之上行。如果信閻首席的這個邏輯，投資者就應該加杠桿，增持房地產。

二.房地產大周期的金融經濟學本質

筆者無數次說過金融經濟學應該是一門倚重數據分析的科學，應該用會計學，統計學，乃至大數據去分析。我早說了，一切邏輯必須得被數據驗證或證偽，這就是實證經濟學的靈魂。那么閻首席的邏輯經不經得起數據的檢驗呢?既然閻首席著重參照了美國的經驗，那么就讓我去美聯儲數據庫調出美國的相關數據。讓我們來看下面的數據圖 ：

左軸：銀行購房貸款余額對占商業銀行總貸款比重(藍色曲線) 右軸：美國凱斯-席勒房價指數同比增速(紅色) 時間跨度：過去15年 數據來源：美聯儲

如上圖所示，在過去15年，美國的銀行購房貸款余額占商業銀行總貸款的比重與房價同比增速的相關性并不強，特別是從2009年1月開始，兩者開始嚴重背離背離。這意味著提高銀行購房貸款余額占商業銀行總貸款的比重，并不一定能提升房價同比增速。中長期內，通過銀行購房貸款余額占商業銀行總貸款的比重變化趨勢來預測房價趨勢并不是很靠譜的。對不起，閻首席，你的邏輯沒有通過數據的檢驗。

如果驅動房價大周期的宏觀流動性因素不是銀行購房貸款余額對占商業銀行總貸款比重，那么到底是什么呢?讓我們來看下面的數據圖：

左軸：美國凱斯-席勒房價指數同比增速(藍色曲線)右軸：美國金融企業債務總凈額同比增速時間跨度：過去15年 數據來源：美聯儲

解釋一下上圖中的專業詞匯：Financial Business; Credit Market Instruments; Liability, Level：美國金融企業通過信貸市場工具(債券，垃圾債券，商業票據，房貸抵押債券，債務抵押債券等)進行融資活動所產生的債務總凈額，簡稱美國金融機構債務總凈額。這個數據從美聯儲每季度的Z.1 release數據中可得到。如上圖所示，我研究美聯儲的數據發現，中長期內，美國房價同比增速和美國金融機構債務總凈額同比增速高度正相關。這意味著，美國金融機構債務總凈額同比增速越快，美國房價同比增速也會越快。美國的銀行購房貸款余額占商業銀行總貸款的比重上升，只有碰巧趕上美國金融機構債務總凈額同比增速上升，才能驅動房價持續上升。決定美國房地產大周期的根本宏觀金融變量是美國金融機構債務總凈額同比增速。

閻首席的邏輯沒有經過美國數據的檢驗，那有沒有可能通過中國數據的檢驗呢?讓我們來看下面的數據圖：

左軸：中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重(藍色)右軸：70個大中城市住宅價格指數同比增速(紅色) 時間范圍：過去十年 數據來源：WIND資訊 如上圖所示，中長期內中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重和房價同比增速正相關性并不強，尤其是自2013年12月以來，中國銀行業按揭貸款余額占總貸款余額比重和房價同比增速開始嚴重背離，意味著按揭貸款余額占總貸款余額比重不斷上升，房價同比增速卻不斷下滑。在被美國數據證偽之后，閻首席的邏輯再一次被中國數據證偽。

如果驅動中國房價大周期的宏觀流動性因素不是按揭貸款余額占總貸款余額比重，那么到底是什么呢?讓我們來看下面的數據圖：

左軸：70個大中城市住宅價格指數同比增速(藍色)右軸：M2同比增速 時間范圍：過去十年 數據來源：WIND資訊 如上圖所示，中長期內，中國房價同比增速和中國M2同比增速高度正相關。這意味著，M2同比增速進入上升通道將帶動房價同比增速進入上升通道。M2同比增速探底可以作為房價同比增速探底的先行指標。

三.中國的房地產大周期的走向

需要引起高度警惕的是，把中國的M2數據導入對數周期性冪律模型運算，可以發現中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌。對數周期性冪律模型在預測金融市場泡沫破滅方面準確性極高。因此，這意味著中國房地產價格同比增速在今年極有可能坍塌，最遲明年中國房地產市場價格將開始坍塌。打個形象的比喻，M2同比增速就像個溫度計，用這個溫度計去測量中國房地產市場，你可以發現他正在高燒，如果持續燒下去，甚至溫度更高，他就會有生命危險。

最后讓我來準確定義一下什么叫房地產崩盤?房地產崩盤是指房地產價格同比增速坍塌甚至是趨負，以房地產為抵押品或投資標的的融資活動開始出現系統性的債務違約。(記住這個定義，連教科書上都沒有。)我一直以來都說房地產危機實質上是債務危機，房地產周期就是債務周期。中國房地產的金融本質特征就是債務融資的抵押品屬性，因為房地產等不動產是債務融資過程中最重要的抵押品。根據惠譽2015年的研報，中國的銀行以房地產為抵押物的信貸資產總額自2008年末以來增加了400%，而其他類型抵押物的信貸資產總額只增加了260%。中國的銀行信貸資產總額中有40%是以房地產為抵押物的。只要中國的債務周期到頂，系統性債務危機爆發，作為主要債務融資抵押物的房地產，其價格就將全面坍塌。房地產的危機并不是供求的危機，而是融資杠桿的危機，就像漢能股票的腰斬風險，并非其二級市場的供需，而是其被用來作為質押物融資的杠桿風險。

為了防止診斷出錯，我們還可以從別的角度驗證一下。根據彭博社的數據，去年中國經濟用于支付利息的支出為7.6萬億元，而同期中國的社會融資規模為15.41萬億元。這意味著中國去年的社會融資總量中有近一半是用來維持龐氏融資的。債務融資分為三種：對沖、投機、龐式。對沖融資，其收入可以支付本息。投機融資，短期內收入只能償還利息而不能償還本金，必須債務展期。龐式融資，收入連利息也還不上，債務不斷疊加，必須再融資或變賣資產/抵押物。經濟體中的投機融資和龐氏融資比重越大，杠桿化的現象就越嚴重，就越有可能爆發債務危機。由是觀之，中國經濟已是名副其實的龐氏融資紅海。由于龐氏融資的信貸規模呈利滾利的指數增長，因此中國的廣義貨幣只有實現指數增長，才能滿足整個宏觀龐氏融資對貨幣流動性的需求，否則就只有爆發系統性的債務違約。而中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌，將無法滿足整個宏觀龐氏融資對貨幣流動性的需求，這意味著今年中國極有可能爆發系統性的債務危機，明年中國的超級去杠桿化大概率的將全面啟動，作為中國宏觀債務融資主要抵押物的房地產能好得了嗎?想想超級股災前被用來質押融資的股票吧。

所以房地產大周期其實在房地產之外，房地產大周期受制于整個宏觀經濟的債務大周期。所謂橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同。不識廬山真面目，只緣身在此山中。視野局限于房地產來看房地產大周期是看不清中長期趨勢的。麻煩哪位讀者幫我把蘇東坡的這首詩送給坐井觀天的閻首席。

中國的M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌,將引發房地產價格同比增速坍塌，以房地產為抵押品或投資標的的融資活動開始出現系統性的債務違約。如定義般的，房地產崩盤出現了。

別聽各種忽悠了，中國房地產的超級大頂就在這里。

閻首席說央行貨幣政策寬松，房地產必須上行，他不清楚的是央行貨幣政策寬松和宏觀流動性寬松是兩碼事。央行可以降息降準，可以搞各種公開市場操作來放水，但只要M2同比增速不鑄鐵底反彈，趨向坍塌，那就意味著宏觀流動性枯竭，房地產就難逃下行。自1998年以來，房地產牛市超過了15年，這意味著房地產的下行也會是很漫長的，而且房地產的變現周期較一般資產長很多，考慮到M2同比增速在今年8月份左右將再次坍塌，這意味著重倉配置房地產的投資者適時調整資產組合的時間窗口正在趨向關閉。是繼續聽閻首席這一類磚家的忽悠加杠桿增持房地產，還是早點降低資產組合對房地產的風險敞口，需要投資者好好斟酌把握，時間不多了。地產危機對杠桿增持重倉的殺傷力會遠遠大于超級股災，但是房地產吹鼓手忽悠的魅力是如此巨大和難以識辨，刀口舔血人們會吸取教訓嗎?