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武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授

核心提示：險資是機構投資者的“老大”，它應該做杠桿舉牌的“帶頭大哥”，還是應該向養(yǎng)老金學習、做長期投資者的表率，做中國股市的“壓艙石”或“穩(wěn)定器”?筆者認為，險資應該回歸投資本原，向養(yǎng)老金學習，而不應該亂加杠桿、搶奪不相干公司的控股權!險資更不應該拿客戶的資金做杠桿，幫助其母公司參與別人公司的控股權爭奪。

你要知道：險資加杠桿后，就很難成為真正的長期投資者。道理很簡單，你用自己10億元的本錢撬動別人口袋里的500億資金、收購別人的企業(yè)，這叫“杠桿舉牌”，然后，你還可以用500億杠桿收購的股權再去銀行做質押，從銀行獲得巨額貸款后，你還可以再去做杠桿產品賣給私募基金或互聯(lián)網(wǎng)平臺，再去舉牌另一家公司，如此不斷循環(huán)：杠桿加杠桿，這樣做肯定不是長期投資，也不是做保險，而是做“杠桿專業(yè)戶”，背后的風險有多大?我們不知道!它對賭的肯定不是上市公司的未來，而是股民與小散參賭的概率，最后讓散戶自覺自愿買單的可能性。它們認為，這既未觸碰道德底線，也未觸碰法律底線，而是光明正大的政策博弈與市場套利!如此赤膊上陣，這是“政策市”的尷尬?還是“散戶市”的可欺?抑或是“分業(yè)監(jiān)管”的軟肋與漏洞?

在此，我們不妨首先重溫劉士余主席近日在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上的致辭，其中，有一小段內容是許多相關利益者反應比較過激的。劉主席在講話中指出：“這里我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時間，資本市場發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，你用來路不當?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，這是人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪，根本不是金融創(chuàng)新。”

應該說，這是劉主席針對當前A股市場出現(xiàn)的全民盲目炒作舉牌概念股，以及杠桿舉牌亂象的一種警告，這也是西方金融監(jiān)管者常見的手法，也稱為“道義勸告”(moral suasion)或“窗口指導”(window guidance)，它雖不具有法律上的強制性，但它具有很強的聲明效應(announcement effect)，它表明了監(jiān)管者的態(tài)度與監(jiān)管決心，有利于改變市場預期，同時對那些抱著僥幸心理的惡意舉牌者進行善意勸戒和警告。

從郭樹清主席到肖鋼主席，他們都十分善于運用“窗口指導”手法，并通過公開會議講話來描繪改革藍圖、制定改革計劃，讓市場提前消化改革預期，同時也可試探市場反應。只可惜，中國股市是一個純粹的“散戶市”+“政策市”結構，因此，很容易走極端，遇政策利好，一哄而上;遇政策利空，一哄而散。市場缺乏基石投資者和中流砥柱，沒有方向和主心骨，很容易左右搖擺、大起大落，這也是散戶市+政策市的最大缺陷和死穴。

劉士余主席上任后，很少在公開場合講話，并一直致力于完善信息披露制度建設，嚴控嚴打證券違法犯罪，同時他也在想方設法、艱難地推進市場化、法治化改革，作為證監(jiān)會主席身份的“道義勸告”，這是他上任以來第一次在公開場合“發(fā)狠話”，這也表達了證監(jiān)會將要治理杠桿舉牌亂象的決心，其目的是維護市場三公原則、保護中小投資者(小散)。

很顯然，劉主席講話給當今中國股市如火如荼的杠桿舉牌敲響了警鐘，但還不是喪鐘，因為這只是善意的道義勸告。如果中國股市的杠桿舉牌真的走火入魔，則可能讓并購者和股民遭受滅頂之災，這也是對股民跟風炒作的善意勸告。

不過，也有一些人對劉主席的“道義勸告”不以為然，他們甚至十分激動地辯白：只要不違法犯罪，證監(jiān)會無權對杠桿舉牌亂象進行道德譴責!他們認為，杠桿舉牌也是“金融創(chuàng)新”!而且有利于促進制度完善，倒逼監(jiān)管跟進。因此，即便故意規(guī)避監(jiān)管，只要沒有違法犯罪的證據(jù)，這樣的創(chuàng)新也應該鼓勵。

言盡于此，突然讓我想起了曾經的一則傳聞：某業(yè)主曾經做過會計和稅務工作，他發(fā)現(xiàn)了地方稅務工作的許多漏洞，他說為了促使地方稅務工作改進與完善，他故意讓自己的企業(yè)偷稅漏稅，并且公開威脅稅務工作者，你們查不出我的企業(yè)問題。他曾向朋友解釋，我不直接告訴他們漏洞在哪里，就是要讓他們自己反省、自己進步。他說因為我愛我的城市。這是什么胡話?

股市是無形的財富再分配場所。杠桿舉牌之所以如此火爆、如此猖狂，是因為他們敢于與“政策市”、“散戶市”及“分業(yè)監(jiān)管”對賭對博，以期從中謀取暴利。

荒唐可笑的“政策市”!因為某大人物的一句話，就可以引發(fā)一場超級大牛市;或者因為某大人物的一句話，就可以引發(fā)一場股災;機構和股民總是習慣于用眼前“股市下跌”的事實來指責或批評正在進行的某項長遠改革，比方，注冊制及證券法修訂;反過來，任何一項股市改革的推進，似乎總是受制于股市漲跌與股民的叫罵聲。這叫市場嗎?這叫什么市場?這叫“政策市”!

過度投機的“散戶市”!某一個或某幾個機構只要制造一個炒作題材(比方舉牌)，然后他們振臂一呼，全體股民(散戶)立即策馬響應，于是一場群眾運動式地哄抬某只或某幾只個股的投機賭博游戲就開始了。這種機構魚肉散戶、而散戶甘愿抬轎的股價操縱游戲，最終都是由散戶買單的。這是市場嗎?這是什么市場?這是“散戶市”!

除了“政策市”與“散戶市”外，分業(yè)監(jiān)管似乎已經過時，這也是一件十分尷尬的事情。分業(yè)監(jiān)管的最大盲區(qū)，就是所謂金融創(chuàng)新帶來的“跨業(yè)監(jiān)管”盲區(qū)，比方，明明是在股市上進行的并購舉牌，理應由證監(jiān)會監(jiān)管，但它卻動用了“杠桿收購”，既有銀行信用杠桿，也有保險產品(萬能險)的杠桿配資，甚至還加入了互聯(lián)網(wǎng)金融的私募基金，這一系列的跨業(yè)杠桿融資，似乎誰都可以管，但誰也管不了。比方，證監(jiān)會或證券業(yè)協(xié)會指責某些險資舉牌、杠桿舉牌的資金來路不正，保監(jiān)會或保險業(yè)協(xié)會就會出來自我保護，幫助險資“澄清真相”。如此一來，監(jiān)管變成相互拆臺，而不是相互合作，這樣的監(jiān)管模式就會形成監(jiān)管盲區(qū)，就會誘導某些機構通過尋找制度漏洞的惡意創(chuàng)新、故意規(guī)避監(jiān)管。這對同業(yè)守法者是不公平的。

事實上，當今中國股市舉牌并購亂象叢生，他們大多借資產重組之名，大行股權倒騰的投機活動，尤其是“杠桿舉牌”，其目的大多不是做大做強主業(yè)，而是通過“炒股民”來掠奪巨額股市財富，但買單者卻是股民或小散。首先，從并購資金來源看，表面上是場外私募、杠桿配資，實際上這些資金都是由散戶直接提供的，比方，資產管理人手中的資產全是散戶的資金，萬能險的購買者全是散戶，借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺發(fā)行的私募股權基金多是散戶購買。其次，從并購過程來看，在并購達到舉牌紅線之前，它已拿到足夠廉價的籌碼，當它舉牌吸引散戶跟進炒作時，它們就可以開始享受散戶抬轎的暴利;最后，從并購結果來看，短炒式的并購，最終都要控制上市公司表決權，并逼迫上市公司實施大比例送轉的分配方案，讓散戶主動買單、數(shù)倍推高股價，然后并購方順利高價出逃。

上述絕癥是否有解?當然有解，如何真正打破“政策市”+“散戶市”的魔咒?

要想打破政策市，唯一對策就是在一級市場“去行政化”，實行IPO注冊制，讓IPO市場化，讓新股身價大跌，讓垃圾股跌至地板并自動退市，這是消除政策市的唯一破解之法。注冊制就是A股市場的一場革命，害怕也沒用。

要想打破散戶市，唯一對策就是將公募基金擴容10倍，并讓銀行、證券、保險、信托、期貨等系列資管業(yè)務大發(fā)展、大繁榮，同時，還需要將全民養(yǎng)老儲備(尤其是企業(yè)年金和職業(yè)年金)做大10倍以上!讓機構“招安”散戶，這是建設“機構市”的唯一通道。

面對杠桿舉牌亂象，我們要重點防范的是掏空上市公司、掏空股民的行為!

經濟轉型、產業(yè)升級，我們固然要對一些產能過剩的行業(yè)進行并購整合，但并購不是脫實向虛、放棄主業(yè)，并購更不是玩弄資本運作、倒騰股權，進而掏空上市公司，掏空股民。并購的唯一目的應該是做大做強實體經濟。實業(yè)興邦、工業(yè)強基，永遠是一個人口大國的立國之本、強國之基。這才是并購的主流和根本。

杠桿舉牌：花別人的錢、搶奪別人的企業(yè)

劉主席的講話，應該也表達了他對A股“政策市”、“散戶市”，以及“分業(yè)監(jiān)管”體制的擔憂和焦慮。我們期待IPO注冊制盡快落地實施，并大力擴容公募基金，大力發(fā)展企業(yè)年金和職業(yè)年金，讓人民群眾將更多的財富儲備轉換成龐大的養(yǎng)老金儲備及公募基金理財，當然，更可以鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。

——與“政策市”博弈PK在“散戶市”套利

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授

核心提示：險資是機構投資者的“老大”，它應該做杠桿舉牌的“帶頭大哥”，還是應該向養(yǎng)老金學習、做長期投資者的表率，做中國股市的“壓艙石”或“穩(wěn)定器”?筆者認為，險資應該回歸投資本原，向養(yǎng)老金學習，而不應該亂加杠桿、搶奪不相干公司的控股權!險資更不應該拿客戶的資金做杠桿，幫助其母公司參與別人公司的控股權爭奪。

你要知道：險資加杠桿后，就很難成為真正的長期投資者。道理很簡單，你用自己10億元的本錢撬動別人口袋里的500億資金、收購別人的企業(yè)，這叫“杠桿舉牌”，然后，你還可以用500億杠桿收購的股權再去銀行做質押，從銀行獲得巨額貸款后，你還可以再去做杠桿產品賣給私募基金或互聯(lián)網(wǎng)平臺，再去舉牌另一家公司，如此不斷循環(huán)：杠桿加杠桿，這樣做肯定不是長期投資，也不是做保險，而是做“杠桿專業(yè)戶”，背后的風險有多大?我們不知道!它對賭的肯定不是上市公司的未來，而是股民與小散參賭的概率，最后讓散戶自覺自愿買單的可能性。它們認為，這既未觸碰道德底線，也未觸碰法律底線，而是光明正大的政策博弈與市場套利!如此赤膊上陣，這是“政策市”的尷尬?還是“散戶市”的可欺?抑或是“分業(yè)監(jiān)管”的軟肋與漏洞?

在此，我們不妨首先重溫劉士余主席近日在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會第二屆會員代表大會上的致辭，其中，有一小段內容是許多相關利益者反應比較過激的。劉主席在講話中指出：“這里我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時間，資本市場發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，你用來路不當?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，這是人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪，根本不是金融創(chuàng)新。”

應該說，這是劉主席針對當前A股市場出現(xiàn)的全民盲目炒作舉牌概念股，以及杠桿舉牌亂象的一種警告，這也是西方金融監(jiān)管者常見的手法，也稱為“道義勸告”(moral suasion)或“窗口指導”(window guidance)，它雖不具有法律上的強制性，但它具有很強的聲明效應(announcement effect)，它表明了監(jiān)管者的態(tài)度與監(jiān)管決心，有利于改變市場預期，同時對那些抱著僥幸心理的惡意舉牌者進行善意勸戒和警告。

從郭樹清主席到肖鋼主席，他們都十分善于運用“窗口指導”手法，并通過公開會議講話來描繪改革藍圖、制定改革計劃，讓市場提前消化改革預期，同時也可試探市場反應。只可惜，中國股市是一個純粹的“散戶市”+“政策市”結構，因此，很容易走極端，遇政策利好，一哄而上;遇政策利空，一哄而散。市場缺乏基石投資者和中流砥柱，沒有方向和主心骨，很容易左右搖擺、大起大落，這也是散戶市+政策市的最大缺陷和死穴。

劉士余主席上任后，很少在公開場合講話，并一直致力于完善信息披露制度建設，嚴控嚴打證券違法犯罪，同時他也在想方設法、艱難地推進市場化、法治化改革，作為證監(jiān)會主席身份的“道義勸告”，這是他上任以來第一次在公開場合“發(fā)狠話”，這也表達了證監(jiān)會將要治理杠桿舉牌亂象的決心，其目的是維護市場三公原則、保護中小投資者(小散)。

很顯然，劉主席講話給當今中國股市如火如荼的杠桿舉牌敲響了警鐘，但還不是喪鐘，因為這只是善意的道義勸告。如果中國股市的杠桿舉牌真的走火入魔，則可能讓并購者和股民遭受滅頂之災，這也是對股民跟風炒作的善意勸告。

不過，也有一些人對劉主席的“道義勸告”不以為然，他們甚至十分激動地辯白：只要不違法犯罪，證監(jiān)會無權對杠桿舉牌亂象進行道德譴責!他們認為，杠桿舉牌也是“金融創(chuàng)新”!而且有利于促進制度完善，倒逼監(jiān)管跟進。因此，即便故意規(guī)避監(jiān)管，只要沒有違法犯罪的證據(jù)，這樣的創(chuàng)新也應該鼓勵。

言盡于此，突然讓我想起了曾經的一則傳聞：某業(yè)主曾經做過會計和稅務工作，他發(fā)現(xiàn)了地方稅務工作的許多漏洞，他說為了促使地方稅務工作改進與完善，他故意讓自己的企業(yè)偷稅漏稅，并且公開威脅稅務工作者，你們查不出我的企業(yè)問題。他曾向朋友解釋，我不直接告訴他們漏洞在哪里，就是要讓他們自己反省、自己進步。他說因為我愛我的城市。這是什么胡話?

股市是無形的財富再分配場所。杠桿舉牌之所以如此火爆、如此猖狂，是因為他們敢于與“政策市”、“散戶市”及“分業(yè)監(jiān)管”對賭對博，以期從中謀取暴利。

荒唐可笑的“政策市”!因為某大人物的一句話，就可以引發(fā)一場超級大牛市;或者因為某大人物的一句話，就可以引發(fā)一場股災;機構和股民總是習慣于用眼前“股市下跌”的事實來指責或批評正在進行的某項長遠改革，比方，注冊制及證券法修訂;反過來，任何一項股市改革的推進，似乎總是受制于股市漲跌與股民的叫罵聲。這叫市場嗎?這叫什么市場?這叫“政策市”!

過度投機的“散戶市”!某一個或某幾個機構只要制造一個炒作題材(比方舉牌)，然后他們振臂一呼，全體股民(散戶)立即策馬響應，于是一場群眾運動式地哄抬某只或某幾只個股的投機賭博游戲就開始了。這種機構魚肉散戶、而散戶甘愿抬轎的股價操縱游戲，最終都是由散戶買單的。這是市場嗎?這是什么市場?這是“散戶市”!

除了“政策市”與“散戶市”外，分業(yè)監(jiān)管似乎已經過時，這也是一件十分尷尬的事情。分業(yè)監(jiān)管的最大盲區(qū)，就是所謂金融創(chuàng)新帶來的“跨業(yè)監(jiān)管”盲區(qū)，比方，明明是在股市上進行的并購舉牌，理應由證監(jiān)會監(jiān)管，但它卻動用了“杠桿收購”，既有銀行信用杠桿，也有保險產品(萬能險)的杠桿配資，甚至還加入了互聯(lián)網(wǎng)金融的私募基金，這一系列的跨業(yè)杠桿融資，似乎誰都可以管，但誰也管不了。比方，證監(jiān)會或證券業(yè)協(xié)會指責某些險資舉牌、杠桿舉牌的資金來路不正，保監(jiān)會或保險業(yè)協(xié)會就會出來自我保護，幫助險資“澄清真相”。如此一來，監(jiān)管變成相互拆臺，而不是相互合作，這樣的監(jiān)管模式就會形成監(jiān)管盲區(qū)，就會誘導某些機構通過尋找制度漏洞的惡意創(chuàng)新、故意規(guī)避監(jiān)管。這對同業(yè)守法者是不公平的。

事實上，當今中國股市舉牌并購亂象叢生，他們大多借資產重組之名，大行股權倒騰的投機活動，尤其是“杠桿舉牌”，其目的大多不是做大做強主業(yè)，而是通過“炒股民”來掠奪巨額股市財富，但買單者卻是股民或小散。首先，從并購資金來源看，表面上是場外私募、杠桿配資，實際上這些資金都是由散戶直接提供的，比方，資產管理人手中的資產全是散戶的資金，萬能險的購買者全是散戶，借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺發(fā)行的私募股權基金多是散戶購買。其次，從并購過程來看，在并購達到舉牌紅線之前，它已拿到足夠廉價的籌碼，當它舉牌吸引散戶跟進炒作時，它們就可以開始享受散戶抬轎的暴利;最后，從并購結果來看，短炒式的并購，最終都要控制上市公司表決權，并逼迫上市公司實施大比例送轉的分配方案，讓散戶主動買單、數(shù)倍推高股價，然后并購方順利高價出逃。

上述絕癥是否有解?當然有解，如何真正打破“政策市”+“散戶市”的魔咒?

要想打破政策市，唯一對策就是在一級市場“去行政化”，實行IPO注冊制，讓IPO市場化，讓新股身價大跌，讓垃圾股跌至地板并自動退市，這是消除政策市的唯一破解之法。注冊制就是A股市場的一場革命，害怕也沒用。

要想打破散戶市，唯一對策就是將公募基金擴容10倍，并讓銀行、證券、保險、信托、期貨等系列資管業(yè)務大發(fā)展、大繁榮，同時，還需要將全民養(yǎng)老儲備(尤其是企業(yè)年金和職業(yè)年金)做大10倍以上!讓機構“招安”散戶，這是建設“機構市”的唯一通道。

面對杠桿舉牌亂象，我們要重點防范的是掏空上市公司、掏空股民的行為!

經濟轉型、產業(yè)升級，我們固然要對一些產能過剩的行業(yè)進行并購整合，但并購不是脫實向虛、放棄主業(yè)，并購更不是玩弄資本運作、倒騰股權，進而掏空上市公司，掏空股民。并購的唯一目的應該是做大做強實體經濟。實業(yè)興邦、工業(yè)強基，永遠是一個人口大國的立國之本、強國之基。這才是并購的主流和根本。

劉主席的講話，應該也表達了他對A股“政策市”、“散戶市”，以及“分業(yè)監(jiān)管”體制的擔憂和焦慮。我們期待IPO注冊制盡快落地實施，并大力擴容公募基金，大力發(fā)展企業(yè)年金和職業(yè)年金，讓人民群眾將更多的財富儲備轉換成龐大的養(yǎng)老金儲備及公募基金理財，當然，更可以鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。