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萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)塵埃落定之后，估計(jì)滬深上市公司會(huì)出現(xiàn)一波反收購(gòu)的浪潮。最簡(jiǎn)單的做法是在公司章程中增添各類(lèi)反收購(gòu)條款。如何在保護(hù)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和促進(jìn)控制權(quán)自由流動(dòng)、維護(hù)資本市場(chǎng)的資源配置機(jī)制之間取得平衡，這是未來(lái)公司治理的一個(gè)重大難題。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，在我看來(lái)是中國(guó)式杠桿收購(gòu)的一個(gè)標(biāo)志性事件。因此，如果能在圍繞萬(wàn)科事件的重重迷霧中認(rèn)識(shí)這一點(diǎn)，那就無(wú)異于推開(kāi)了一扇散去迷霧的窗戶(hù)。

杠桿收購(gòu)，是借別人的錢(qián)去收購(gòu)大型企業(yè)主要是上市公司，而且全部買(mǎi)斷股權(quán)。其動(dòng)因有：目標(biāo)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流;管理層代理成本嚴(yán)重;現(xiàn)有股東準(zhǔn)備退出而家族中缺少傳承者;多元化的集團(tuán)公司資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)讓非核心資產(chǎn)等。后兩種往往是善意并購(gòu)，而基于前兩者動(dòng)因的主要是敵意并購(gòu)。敵意杠桿收購(gòu)，一般是外部財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行的，在上世紀(jì)80年代，他們被稱(chēng)為杠桿收購(gòu)協(xié)會(huì)(LBO association)，彼時(shí)誕生了行業(yè)領(lǐng)頭羊KKR，之后有凱雷、黑石等，一時(shí)豪杰輩出。

KKR們將上市公司買(mǎi)斷，下市，隨后開(kāi)始一系列資產(chǎn)重組，被稱(chēng)為PTP(public to private)運(yùn)作。PTP的經(jīng)典做法，以KKR在1986年杠桿收購(gòu)美國(guó)紐交所上市公司Safeway為例。Safeway是美國(guó)一家大型超市連鎖店，擁有17萬(wàn)名員工，2300多家連鎖及便利店，主要分布于美國(guó)西部、西南地區(qū)。1986年7月，在面臨其他敵意收購(gòu)者競(jìng)爭(zhēng)的情形下，KKR最終以高于市場(chǎng)價(jià)57.7%的價(jià)格全部買(mǎi)下Safeway公司股權(quán)，隨后重組Safeway董事會(huì)，成員由18人降為5人，平均年齡由60歲以上降為 45歲，董事會(huì)持股比例由0.03%上升為92.6 %;給予經(jīng)理層和核心骨干持股激勵(lì);進(jìn)而關(guān)閉門(mén)店，解聘員工，減少資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)增加資本投入，更新固定資產(chǎn)等設(shè)備，提升經(jīng)營(yíng)效率。在并購(gòu)后第4年，相比并購(gòu)前，門(mén)店數(shù)量減少了53%，員工壓縮了31%，總資產(chǎn)減少37%。這樣大刀闊斧一番操作，Safeway于1990年4月重新上市。KKR退出，股東的總回報(bào)率達(dá)8.4倍。

然而，杠桿收購(gòu)具有兩面性，美國(guó)社會(huì)對(duì)其一直抱有爭(zhēng)議，討伐聲因此從未止息。《華爾街日?qǐng)?bào)》曾刊登一篇記者的“the Reckoning”(算賬)長(zhǎng)篇紀(jì)實(shí)采訪(fǎng)，詳細(xì)講述Safeway員工的故事：公司被杠桿收購(gòu)后，部分員工失業(yè)，某個(gè)家庭一家5口都依靠小鎮(zhèn)的Safeway門(mén)店工作，門(mén)店關(guān)門(mén)，全家5口人失業(yè)。很多年紀(jì)偏大的職工，無(wú)法再就業(yè)，甚至有5名Safeway職工自殺。大量職工從全職工變?yōu)榱思媛毠ぃ毡楦械焦ぷ骶o張、精神壓力巨大。

很快，這位記者獲得美國(guó)新聞界年度最高獎(jiǎng)——普利策獎(jiǎng)。至今，這篇Reckoning報(bào)道仍是西方商學(xué)院“商業(yè)倫理”課程的必讀材料。

從西方杠桿收購(gòu)的歷史經(jīng)驗(yàn)，再回頭分析寶萬(wàn)之爭(zhēng)及其寶能、華潤(rùn)、萬(wàn)科管理層等各方關(guān)系，筆者有以下幾點(diǎn)觀(guān)察：

杠桿收購(gòu)是一種基于市場(chǎng)配置資源——企業(yè)控制權(quán)的機(jī)制。若要讓市場(chǎng)在資源配置中起決定作用，那就必須接受資本市場(chǎng)中的杠桿收購(gòu)及敵意杠桿收購(gòu)。杠桿收購(gòu)背后需要有強(qiáng)大金融市場(chǎng)的支持。西方的杠桿收購(gòu)背后有強(qiáng)大的金融市場(chǎng)支持。參與杠桿收購(gòu)的銀行信貸是以目標(biāo)企業(yè)固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)作為抵押的，并且此類(lèi)信貸資產(chǎn)已形成轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。垃圾債券、夾層基金等均主要由機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)。因此參與杠桿收購(gòu)的各融資方都是具有風(fēng)險(xiǎn)控制能力的機(jī)構(gòu)。

只是，寶能系及旗下前海人壽的資金，背后是否為中小保戶(hù)或資管計(jì)劃的投資者?若是，風(fēng)險(xiǎn)就不對(duì)稱(chēng)了。高風(fēng)險(xiǎn)的杠桿收購(gòu)并不適合缺乏風(fēng)險(xiǎn)承受能力的中小投資者參與。

杠桿收購(gòu)需通過(guò)“要約收購(gòu)”，而不是“爬行收購(gòu)”。“要約收購(gòu)”是收購(gòu)方向目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)提出要約：一種價(jià)格、一次性購(gòu)買(mǎi)大量股份。“爬行收購(gòu)”是在二級(jí)市場(chǎng)上逐步購(gòu)買(mǎi)。杠桿收購(gòu)采取要約收購(gòu)，若要約未被接受，PE資金并不會(huì)受多少損失，將資金退回給融資方即可。寶能系資金已押上，是通過(guò)“爬行收購(gòu)”獲得25%以上的萬(wàn)科股票。這種收購(gòu)方式承擔(dān)著二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，采取要約收購(gòu)方式，能給予股東、董事會(huì)以合理的判斷時(shí)間，“爬行收購(gòu)”只會(huì)制造金融風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大市場(chǎng)波動(dòng)、甚至帶來(lái)內(nèi)幕交易。

杠桿收購(gòu)中董事會(huì)要發(fā)揮關(guān)鍵作用。董事會(huì)要代表全部股東特別是中小股東的利益，每位董事對(duì)所有股東承擔(dān)著誠(chéng)信義務(wù)，應(yīng)代表所有的股東、而非僅是提名自己的股東。董事會(huì)應(yīng)對(duì)并購(gòu)方案提出專(zhuān)業(yè)判斷，并給予股東是否接受以及接受哪一方收購(gòu)者要約的明確建議。更進(jìn)一步，股東也負(fù)有對(duì)公司的誠(chéng)信義務(wù)，投票必須出于公司的整體利益。

我國(guó)的董事會(huì)制度一直被批評(píng)為“形似而神不似”，萬(wàn)科事件提供了一個(gè)典型。萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪各方的具體重組方案應(yīng)提交董事會(huì)，并由董事會(huì)提供判斷決策及公示給股東。萬(wàn)科重組中的寶能系、深圳地鐵、華潤(rùn)三方，誰(shuí)的方案最有利于公司價(jià)值最大化?最有利于公司管理層和員工的穩(wěn)定?最能符合萬(wàn)科最大多數(shù)股東的利益和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?需各自拿出具體方案。即使涉及商業(yè)機(jī)密，至少應(yīng)保證董事會(huì)成員的充分知情權(quán)，讓董事代表股東利益來(lái)做出判斷，并給出選擇建議。

萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)塵埃落定之后，估計(jì)滬深上市公司會(huì)出現(xiàn)一波反收購(gòu)的浪潮。最簡(jiǎn)單的做法是在公司章程中寫(xiě)上各類(lèi)反收購(gòu)條款：股東持股時(shí)間限制、錯(cuò)層董事會(huì)、金色降落傘等。若滬深上市公司接連出臺(tái)反收購(gòu)措施，如寫(xiě)入公司章程中的各種條款、公司董事會(huì)和管理層制定的各類(lèi)反收購(gòu)決策等，那該如何判斷其正當(dāng)與否?如何在保護(hù)公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和促進(jìn)控制權(quán)自由流動(dòng)、維護(hù)資本市場(chǎng)的資源配置機(jī)制之間取得平衡?這是未來(lái)的一個(gè)重大難題。