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利率債：從利率債的投資策略角度而言，目前債市的急劇調整并非由單純的獲利了結所引起，而是在央行有意引導的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。展望未來，無論是基本面的觸底企穩，通脹的反彈還是監管防風險去杠桿都將大概率伴隨整個下半年，此前過于火爆的債市無疑將成為下半年監管的重點，站在目前的時間點，獲利了結落袋為安是更為明智的選擇。而且我們提醒，如果金融去杠桿的開始，過程持續的時間必然不會是短期的，市場也需要做好相應的準備。實際上，此前不管是基金子公司業務，券商資產管理業務還是銀行理財業務都已經開始監管更加嚴格，金融去杠桿的趨勢已經非常明顯。

第一，央行重啟14天逆回購詢量，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯。周二，央行就14天期逆回購需求詢量，這是自今年2月以來央行首次對14天期逆回購詢量。我們認為，央行此舉無疑是延續了此前MLF的操作思路，即鎖短放長，在維持市場資金面整體平衡的情況下，通過提高資金成本，來達到抑制債市杠桿過度膨脹的目的。

雖然從量上看，央行依然維持了資金面的基本穩定，但從價上來看，無論是此前MLF續作放棄3個月期限品種，還是此次14天逆回購詢量，都反映出央行有意通過回收短期流動性，同時釋放較長期限的流動性，起到提高市場資金成本，控制債市杠桿規模的意圖。這一政策意圖，與近期決策層金融監管趨嚴和降杠桿的防風險基調是一脈相承的。

因此我們認為，對于本次14天逆回購詢量重啟，最值得關注的是這一舉動背后所反映的央行引導資金成本和金融去杠桿的政策意圖，而不是究竟14天逆回購最終的投放量和利率是多少。當然我們也認為，在央行的這一意圖指導下，14天逆回購中標利率必然不會低于此前7天2.25%之時所對應的14天2.4%的水平。

第二，基本面下半年很難再給債市帶來驚喜。正如我們在此前的報告中反復強調的那樣，無論是從高頻數據來看，還是從基數效應而言，7月數據都將大概率成為年內低點，8月數據將較7月有所改善。而再往后看，CPI四季度將重回“2”時代，通脹預期將再次回升;而隨著財政刺激的加碼和基建的加速，同時考慮到遼寧數據擠水分的效應消失，投資下半年也將企穩，下半年GDP繼續走平的概率較高;M2隨著7月一次性的影響消退，下半年進一步下行的可能性也較低。因此綜合起來看，從基本面的角度看，未來將很難再給債市帶來驚喜，基本面給債市帶來的利空因素或將顯著多于利多因素。

信用債：周二央行就14天期逆回購需求詢量，我們認為這是泛資管監管趨嚴背景下，央行通過提高資金成本來引導市場降低杠桿水平，周二無論是利率債還是信用債二級市場收益率都有所上行。近期利率普遍上行、資金面也趨緊，下半年基本面觸底企穩也無法支撐利率進一步下行，利率債交易者獲利了結情緒加重，同時監管趨嚴也會引導信用債杠桿水平逐步降低，因此我們建議投資者關注利率債調整對信用債的影響。從歷史來看，債市調整期間通常是利率債先調整，隨后傳導到高等級信用債，最后是低等級信用債。正如我們此前強調的，信用債投資應逐步降低杠桿水平，更多關注信用債的配置價值，包括產能過剩龍頭和專項債、中證系統發行債券等價值洼地是不錯的選擇。

一、利率債市場展望：14天逆回購重啟，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯

周二利率債市場交投激烈，拋盤洶涌，收益率短端上行2-5bp，長端和超長端上行4-9bp;國債期貨大跌。后期我們關注：

第一，央行重啟14天逆回購詢量，鎖短放長提成本降杠桿意圖明顯。周二午后，路透援引交易員稱，中國央行就14天期逆回購需求詢量，這是自今年2月以來央行首次對14天期逆回購詢量。我們認為，央行此舉無疑是延續了此前MLF的操作思路，即鎖短放長，在維持市場資金面整體平衡的情況下，通過提高資金成本，來達到抑制債市杠桿過度膨脹的目的。

在經歷了過去兩年的債市牛市后，目前債市整體收益率水平已經很低，加杠桿就成為了投資者獲取超額收益的必然選擇，這也推動了2015年以來銀行間質押式回購成交量的急劇攀升。而在目前的收益率水平之下，已經難以覆蓋7天乃至更長期限的資金成本，這也導致了近期隔夜成交量占回購成交量比重的進一步攀升，目前已經基本穩定在90%以上。

受此前市場樂觀情緒影響，市場杠桿水平普遍偏高，期限錯配導致了市場隔夜資金需求持續攀升，而央行近期維持資金面緊平衡的態度十分堅決，導致了資金面的持續緊張。然而，雖然從量上看，央行依然維持了資金面的基本穩定，但從價上來看，無論是此前MLF續作放棄3個月期限品種，還是此次14天逆回購詢量，都反映出央行有意通過回收短期流動性，同時釋放較長期限的流動性，起到提高市場資金成本，控制債市杠桿規模的意圖。這一政策意圖，與近期決策層金融監管趨嚴和降杠桿的防風險基調是一脈相承的。

因此我們認為，對于本次14天逆回購詢量重啟，最值得關注的是這一舉動背后所反映的央行引導資金成本和金融去杠桿的政策意圖，而不是究竟14天逆回購最終的投放量和利率是多少。當然我們也認為，在央行的這一意圖指導下，14天逆回購中標利率必然不會低于此前7天2.25%之時所對應的14天2.4%的水平。而且我們提醒，如果真的是金融去杠桿的開始，過程持續的時間必然不會是短期的，市場也需要做好相應的準備。實際上，此前不管是基金子公司業務，券商資產管理業務還是銀行理財業務都已經開始監管更加嚴格，金融去杠桿的趨勢已經非常明顯。

第二，基本面下半年很難再給債市帶來驚喜。正如我們在此前的報告中反復強調的那樣，無論是從高頻數據來看，還是從基數效應而言，7月數據都將大概率成為年內低點，8月數據將較7月有所改善。而再往后看，CPI四季度將重回“2”時代，通脹預期將再次回升;而隨著財政刺激的加碼和基建的加速，同時考慮到遼寧數據擠水分的效應消失，投資下半年也將企穩，下半年GDP繼續走平的概率較高;M2隨著7月一次性的影響消退，下半年進一步下行的可能性也較低。因此綜合起來看，從基本面的角度看，未來將很難再給債市帶來驚喜，基本面給債市帶來的利空因素或將顯著多于利多因素，這恐怕也是近期除了資金面之外，債券市場調整的原因之一。

第三，周三一級市場將增發3、5、10、15、20年共5期農發債，每期計劃發行規模為50、50、70、30、40億元，均為荷蘭式招標，招標標的均為價格，發行費率分別為0.05%、0.10%、0.15%、0.15%、0.20%。目前銀行間二級市場農發債3、5、10、15、20年到期收益率分別為2.73%、2.97%、3.16%、3.36%、3.43%。綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率分別在2.71%-2.74%、2.95%-2.98%、3.15%-3.18%、3.40%-3.43%、3.42%-3.45%。

同時一級市場還將續發350億3年期國債，招標方式為混合式，招標標的為價格，發行費率為0.05%。目前銀行間二級市場3年期國債到期收益率為2.40%。綜合近幾期招標結果，我們估計本次中標利率在2.39%-2.42%。

綜上所述，從利率債的投資策略角度而言，目前債市的急劇調整并非由單純的獲利了結所引起，而是在央行有意引導的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。展望未來，無論是基本面的觸底企穩，通脹的反彈還是監管防風險去杠桿都將大概率伴隨整個下半年，此前過于火爆的債市無疑將成為下半年監管的重點，站在目前的時間點，獲利了結落袋為安是更為明智的選擇。

而且我們提醒，如果金融去杠桿的開始，過程持續的時間必然不會是短期的，市場也需要做好相應的準備。實際上，此前不管是基金子公司業務，券商資產管理業務還是銀行理財業務都已經開始監管更加嚴格，金融去杠桿的趨勢已經非常明顯。

二、信用債市場展望：警惕利率債調整對信用債的影響

一二級市場：周二信用債二級市場交投一般，整體收益率有所上行，產能過剩行業有河北鋼鐵[0.31%資金研報]、太鋼、武鋼、陽煤和酒鋼等成交。

周二央行就14天期逆回購需求詢量，我們認為這是泛資管監管趨嚴背景下，央行通過提高資金成本來引導市場降低杠桿水平，也意味著金融去杠桿的開始，周二無論是利率債還是信用債二級市場收益率都有所上行。近期利率普遍上行、資金面也趨緊，下半年基本面觸底企穩也無法支撐利率進一步下行，利率債交易者獲利了結情緒加重，同時監管趨嚴也會引導信用債杠桿水平逐步降低，因此我們建議投資者關注利率債調整對信用債的影響。從歷史來看，債市調整期間通常是利率債先調整，隨后傳導到高等級信用債，最后是低等級信用債。

因此正如我們此前強調的，信用債投資應逐步降低杠桿水平，更多關注信用債的配置價值，包括產能過剩龍頭和專項債、中證系統發行債券等價值洼地是不錯的選擇。