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熔斷暫停了，但其引發(fā)的思考卻不能停止，所以本人寫(xiě)了此文。中國(guó)2016年實(shí)行了股市漲跌熔斷政策，結(jié)果新年開(kāi)市第一天就是兩次熔斷，到1月7號(hào)，市場(chǎng)再次兩次熔斷，總計(jì)交易不到15分鐘，熔斷反而帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)一片詬病，接著就是周四晚上緊急通知暫停，一個(gè)新政策出來(lái)不到一周就夭折了，成為笑柄。這熔斷機(jī)制是從西方市場(chǎng)學(xué)來(lái)的，西方市場(chǎng)比較成功的做法，為何到了中國(guó)就變成了南橘北枳？這其中的原因筆者認(rèn)為是西方市場(chǎng)有完善的期權(quán)市場(chǎng)和做市商機(jī)制，這二者與熔斷有機(jī)的結(jié)合，是穩(wěn)定市場(chǎng)的關(guān)鍵，中國(guó)只有熔斷，則適得其反。

我們要注意到西方的市場(chǎng)是T+0和沒(méi)有漲跌停板的，中國(guó)是T+1和有漲跌停板的，有了漲跌停板以后為何還要熔斷，這里有什么不同，這個(gè)不同可以通過(guò)期權(quán)來(lái)解釋。

我們的漲跌停板和T+1的股票交易在本次股災(zāi)當(dāng)中也受到了巨大的非議，其實(shí)漲跌停板和T+1的制度與期權(quán)是可以聯(lián)系起來(lái)的，漲跌停板制度也可以從期權(quán)層面上來(lái)看。漲跌停板某種程度上類似期權(quán)，應(yīng)該大力發(fā)展期權(quán)市場(chǎng)。中國(guó)每天買賣的股票，由于漲跌停板，類似于股民在做一個(gè)當(dāng)天的10%的期權(quán)交易。買入股票，其實(shí)相當(dāng)于買入股票，賣出一個(gè)當(dāng)天漲停板的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)當(dāng)天跌停的認(rèn)沽期權(quán)；賣出股票，相當(dāng)于賣出一個(gè)當(dāng)天跌停的認(rèn)沽期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)當(dāng)天漲停的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。而且漲停板上的這個(gè)期權(quán)，行權(quán)需要一天，行權(quán)一天與T+1交易鎖定你的股票一天是等價(jià)的，原來(lái)的T+0就與T+1對(duì)等了，而賣出股票等于買入一個(gè)當(dāng)天跌停板的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，也是行權(quán)一天，買入股票是一天后可以賣。如果是選擇不行權(quán)，當(dāng)天的錢就可以買其他股票了，就是T+0不變。而對(duì)于T+1的交易，可以當(dāng)天賣出一個(gè)期權(quán)對(duì)沖的。

有了期權(quán)的概念，其實(shí)漲跌停板和T+1是可以對(duì)沖的。而對(duì)熔斷機(jī)制是到時(shí)候市場(chǎng)完全停止，沒(méi)有這個(gè)期權(quán)的概念，而在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)，則是通過(guò)期權(quán)的存在很好的實(shí)現(xiàn)了漲跌停板和T+1的功能，甚至可以說(shuō)通過(guò)不同的行權(quán)期限，可以對(duì)沖多日的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這些期權(quán)的存在，是抑制市場(chǎng)的暴漲暴跌的。

在西方的市場(chǎng)，同時(shí)是有做市商合法存在的，這做市商更像我們所說(shuō)的善莊。在市場(chǎng)特別的時(shí)候是要承擔(dān)特別的義務(wù)的，他們是有義務(wù)給市場(chǎng)提供流動(dòng)性的，也就是說(shuō)在市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的時(shí)候，他們要釋放流動(dòng)性，尤其是在期權(quán)市場(chǎng)的做市商，更要提供流動(dòng)性向市場(chǎng)提供相應(yīng)的期權(quán)，給市場(chǎng)的投資者買入期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)，避免投資者被惡意投機(jī)者漁利。而中國(guó)則是市場(chǎng)的莊家享受做市商的好處，卻不承擔(dān)做市商的義務(wù)，信息不透明。西方的證券市場(chǎng)引入做市商的本身，也是告訴你市場(chǎng)不是什么時(shí)候都能夠出清的，需要有市場(chǎng)的特殊主體來(lái)完成市場(chǎng)出清的任務(wù)。

我們認(rèn)識(shí)到西方市場(chǎng)的做市商和期權(quán)市場(chǎng)，就可以知道西方市場(chǎng)的熔斷，不是中國(guó)這樣的恐慌在發(fā)酵，而是給期權(quán)市場(chǎng)和做市商一個(gè)時(shí)間。在熔斷期間，期權(quán)交易是繼續(xù)的，尤其是西方很多期權(quán)交易還是場(chǎng)外交易，場(chǎng)外交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)交易，大量的期權(quán)出現(xiàn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)，同時(shí)在此期間，做市商調(diào)集資金，釋放期權(quán)，起到了市場(chǎng)的主導(dǎo)作用，西方的熔斷，絕不是系統(tǒng)的熄火，而是一個(gè)危機(jī)系統(tǒng)的啟動(dòng)。西方資本市場(chǎng)是在市場(chǎng)不能出清的時(shí)候熔斷，然后利用熔斷的時(shí)間，讓期權(quán)市場(chǎng)和做市商機(jī)制發(fā)揮特殊作用，讓市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)出清，等到開(kāi)市后，市場(chǎng)已經(jīng)出清，可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)了，那么這個(gè)市場(chǎng)必然在熔斷恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)后體現(xiàn)出良好的態(tài)勢(shì)，熔斷起到了切實(shí)的效果。但中國(guó)則在市場(chǎng)熔斷期間，所有的事情都停擺，市場(chǎng)出清困難沒(méi)有解決，同時(shí)新的恐慌帶來(lái)市場(chǎng)更大的不均衡，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的出口和義務(wù)承擔(dān)者的斡旋，只能是危機(jī)進(jìn)一步發(fā)酵。所以熔斷機(jī)制在中國(guó)走向問(wèn)題的反面就是必然的了。

熔斷，還帶了了市場(chǎng)的齊步走效果，齊步走會(huì)引發(fā)共振帶來(lái)巨大的力量的，這里中外的齊步走效果也是不同的，在中國(guó)是熔斷是市場(chǎng)停擺，恢復(fù)以后恐慌的散戶齊步走，原來(lái)散戶不太整齊的現(xiàn)在步調(diào)一致了，是一致的拋售，肯定是大跌。而西方市場(chǎng)則不同，是市場(chǎng)暴跌是期權(quán)賣出方和做市商的重大損失，在這個(gè)損失壓力面前，他們需要團(tuán)結(jié)起來(lái)步調(diào)一致，而且不同的股票有不同的做市商，彼此操作的證券不同還沒(méi)有囚徒效應(yīng)的問(wèn)題，結(jié)果就是他們可以利用這個(gè)熔斷的時(shí)間步調(diào)一致起來(lái)面對(duì)市場(chǎng)的非理性恐慌，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。西方的熔斷期間是期權(quán)、掉期、場(chǎng)外協(xié)議密集交易的時(shí)間，絕不是市場(chǎng)的停擺。對(duì)市場(chǎng)而言，最大的恐慌就是沒(méi)有交易的機(jī)會(huì)。西方的熔斷也是與場(chǎng)外市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)要結(jié)合起來(lái)看的。

所以熔斷該暫停，估計(jì)很快就廢除了，朝令夕改自取其辱，就不知道當(dāng)初的專家們是怎樣論證的。而這里熔斷造成恐慌，還有一個(gè)關(guān)鍵性的原因就是熔斷后的機(jī)構(gòu)贖回是兩日后的估值計(jì)算，這才是誘發(fā)熔斷下臨近熔斷時(shí)的暴跌的根本原因之一，熔斷的威脅下機(jī)構(gòu)贖回大增，此熔斷是保護(hù)機(jī)構(gòu)的。熔斷讓這次股災(zāi)后出現(xiàn)的收盤(pán)前現(xiàn)象變成了熔斷前現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)贖回壓力需要的不是熔斷，而是有期權(quán)和做市商的保護(hù)，依靠期權(quán)和做市商盡快市場(chǎng)出清，解決贖回的壓力。

所以我們比建立熔斷制度更需要的，是認(rèn)清熔斷背后的各種規(guī)律，認(rèn)清之后進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)機(jī)制，引入廣泛的期權(quán)和做市商制度，完善期權(quán)市場(chǎng)、增加做市商機(jī)構(gòu)，要認(rèn)清三者當(dāng)中的規(guī)律和相互作用關(guān)系，是要通過(guò)期權(quán)市場(chǎng)的規(guī)律和做市商的主動(dòng)參與，配合熔斷機(jī)制來(lái)有利市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。照貓畫(huà)虎是有問(wèn)題的，選擇性的引入不看西方市場(chǎng)環(huán)境的不同，那么同樣的東西，就是會(huì)種出來(lái)南橘北枳。（本文作者系中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院交易學(xué)中心主任張捷教授）