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根據(jù)招股說(shuō)明書披露，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人有機(jī)硅深加工產(chǎn)品毛利率基本穩(wěn)定，而紡織印染助劑產(chǎn)品逐年提高，請(qǐng)發(fā)行人補(bǔ)充說(shuō)明以下內(nèi)容。(1)結(jié)合下游客戶需求，各期新增/減客戶，產(chǎn)品單價(jià)、成本等因素，量化分析各期紡織印染助劑產(chǎn)品毛利率逐年上漲的原因，與同行業(yè)上市公司同類業(yè)務(wù)相比是否存在異常。(2)分析營(yíng)業(yè)成本和期間費(fèi)用各組成項(xiàng)目的劃分和歸集是否合規(guī)，以及對(duì)毛利率的影響。(3)請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和申報(bào)會(huì)計(jì)師對(duì)發(fā)行人毛利率的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整進(jìn)行核查并發(fā)表意見。

券商定價(jià)19.6元-25.2元

海通證券研報(bào)分析認(rèn)為，全球有機(jī)硅生產(chǎn)向我國(guó)轉(zhuǎn)移，有機(jī)硅深加工產(chǎn)品面臨新機(jī)遇。隨著我國(guó)有機(jī)硅單體技術(shù)水平提高，全球上游產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)外大型公司轉(zhuǎn)型開發(fā)技術(shù)含量高、附加值高的有機(jī)硅深加工產(chǎn)品;由于我國(guó)資源優(yōu)勢(shì)及巨大市場(chǎng)需求，世界主要有機(jī)硅企業(yè)加快在中國(guó)的投資，生產(chǎn)中心向中國(guó)轉(zhuǎn)移。潤(rùn)禾材料通過(guò)大量技術(shù)與人才投入，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品進(jìn)行技術(shù)優(yōu)化的同時(shí)不斷延伸具有良好市場(chǎng)前景的新型有機(jī)硅深加工產(chǎn)品、紡織印染助劑產(chǎn)品及其他延伸產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)，爭(zhēng)奪高端藍(lán)海市場(chǎng)。

硅油+后整理助劑是未來(lái)主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。2016年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)12.04%，其中有機(jī)硅深加工產(chǎn)品收入增加18.07%，紡織印染助劑產(chǎn)品收入增長(zhǎng)5.02%。主產(chǎn)品硅油收入增長(zhǎng)22.84%，是有機(jī)硅深加工產(chǎn)品收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，且14-16年毛利率穩(wěn)定在32%以上;后整理助劑收入增長(zhǎng)6.07%，是紡織印染助劑產(chǎn)品收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源，且14-16年毛利率逐年增加。目前主產(chǎn)品需求仍然強(qiáng)勁，我們判斷利潤(rùn)空間較大。

市場(chǎng)需求持續(xù)增加，募集資金增大產(chǎn)能。公司本次募集資金擬用于投資建設(shè)年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸有機(jī)硅新材料擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資28750萬(wàn)元。募集資金20349.6萬(wàn)元,公開發(fā)行股份數(shù)量不超過(guò)2440萬(wàn)股。計(jì)劃新增產(chǎn)品包括4,000噸有機(jī)硅改性材料、18,000噸有機(jī)硅深加工產(chǎn)品及3,000噸紡織印染助劑產(chǎn)品。募投項(xiàng)目將進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提供公司競(jìng)爭(zhēng)力。

盈利預(yù)測(cè)與估值。海通證券預(yù)計(jì)公司17-19年全面攤薄后EPS分別為0.56元、0.76元和0.92元(按發(fā)行后總股本9760萬(wàn)股計(jì)算)，給予公司17年35-45倍PE，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值區(qū)間為19.6元-25.2元。

海通證券研報(bào)同時(shí)表示，潤(rùn)禾材料存在新建產(chǎn)能投放不及預(yù)期，市場(chǎng)需求下滑等風(fēng)險(xiǎn)。

凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

招股書數(shù)據(jù)顯示，潤(rùn)禾材料2014年至2017年1-6月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為3,113.89萬(wàn)元、3,349.79萬(wàn)元、3,628.65萬(wàn)元、1,223.77萬(wàn)元;同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為993.79萬(wàn)元、1,132.61萬(wàn)元、2,818.25萬(wàn)元、3,091.51萬(wàn)元。

2014年度，公司凈利潤(rùn)為3,113.89萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為993.79萬(wàn)元，差異為2,120.10萬(wàn)元，主要原因?yàn)椋?1)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收增加2,229.33萬(wàn)元，主要系應(yīng)收賬款余額增加1,762.28萬(wàn)元，影響凈利潤(rùn)但未形成現(xiàn)金流入;(2)另有以收到的銀行承兌匯票背書方式支付工程款400.00萬(wàn)元，用于投資活動(dòng)支出，未增加期末應(yīng)收票據(jù)余額，在計(jì)算“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目”時(shí)將其作為增加項(xiàng)目。

2015年度，公司凈利潤(rùn)為3,349.79萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1,132.61萬(wàn)元，差異為2,217.18萬(wàn)元，主要原因?yàn)椋?1)存貨增加795.45萬(wàn)元，增加現(xiàn)金流出但未影響凈利潤(rùn);(2)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收增加4,330.40萬(wàn)元，主要系應(yīng)收票據(jù)余額增加470.00萬(wàn)元;應(yīng)收賬款余額增加590.98萬(wàn)元，影響凈利潤(rùn)但未形成現(xiàn)金流入;另有以收到的銀行承兌匯票背書方式支付工程款3,101.14萬(wàn)元，用于投資活動(dòng)支出，未增加期末應(yīng)收票據(jù)余額，在計(jì)算“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目”時(shí)將其作為增加項(xiàng)目;(3)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付減少1,912.55萬(wàn)元，主要系應(yīng)付票據(jù)增加1,356.55萬(wàn)元，應(yīng)付賬款(扣除工程款)增加313.74萬(wàn)元，未形成現(xiàn)金流出。

2016年，公司凈利潤(rùn)為3,628.65萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2,818.25萬(wàn)元，差異為810.40萬(wàn)元，主要原因?yàn)椋?1)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收增加4,020.96萬(wàn)元，主要系應(yīng)收賬款余額增加1,094.47萬(wàn)元，影響凈利潤(rùn)但未形成現(xiàn)金流入;(2)另有以收到的銀行承兌匯票背書方式支付工程款2,454.08萬(wàn)元，用于投資活動(dòng)支出，未增加期末應(yīng)收票據(jù)余額，在計(jì)算“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目”時(shí)將其作為增加項(xiàng)目;(3)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付增加2,951.87萬(wàn)元，主要系應(yīng)付票據(jù)增加3,015.60萬(wàn)元，未形成現(xiàn)金流出。

2017年1-6月，公司凈利潤(rùn)為1,223.77萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3,091.51萬(wàn)元，差異為4,315.28萬(wàn)元，主要原因?yàn)椋?1)存貨增加1,379.74萬(wàn)元，增加現(xiàn)金流出但未影響凈利潤(rùn);(2)另有以收到的銀行承兌匯票背書方式支付工程款1,909.36萬(wàn)元，用于投資活動(dòng)支出，未增加期末應(yīng)收票據(jù)余額，在計(jì)算“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目”時(shí)將其作為增加項(xiàng)目;(3)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付減少2,155.00萬(wàn)元，主要系應(yīng)付票據(jù)減少1,109.18萬(wàn)元、應(yīng)付職工薪酬減少598.84萬(wàn)元，未形成現(xiàn)金流出。

營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)超收到銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金

數(shù)據(jù)顯示，潤(rùn)禾材料2014年至2017年1-6月營(yíng)業(yè)收入分別為26,789.44萬(wàn)元、26,859.53萬(wàn)元、30,109.58萬(wàn)元、17,988.72萬(wàn)元;同期銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為13,598.95萬(wàn)元、13,844.95萬(wàn)元、17,425.42萬(wàn)元、11,310.96萬(wàn)元。

2014年、2015年、2016年和2017年1-6月，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為13,598.95萬(wàn)元、13,844.95萬(wàn)元、17,425.42萬(wàn)元和11,310.96萬(wàn)元，同期營(yíng)業(yè)收入為26,789.44萬(wàn)元、26,859.53萬(wàn)元、30,109.57萬(wàn)元和17,988.72萬(wàn)元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占同期營(yíng)業(yè)收入的比重偏低，主要原因?yàn)殂y行承兌匯票是公司與客戶之間的重要結(jié)算方式，公司在收到票據(jù)后將一部分直接背書給原材料供應(yīng)商、在建工程施工單位和設(shè)備供應(yīng)商，未在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量中體現(xiàn)。