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圖1：美國十年期國債收益率長期變化

圖2：美國十年期國債收益率近期變化

往前看，美國十年期國債收益率還可能會持續走低或進一步走低嗎?金融市場已經給出了相當明確的答案，筆者相信1.32%就是本次調整的最低點，長端收益率將開啟震蕩上行的周期，雖然在這過程中仍然可能出現局部回調。

特朗普競選成功后，尚未完成組閣，更未開始施政，但基于市場預期，美國十年期國債收益率從11月8日到12月1日已經往上拉了近60個基點，達2.44%(參見圖2)。

筆者預計美國國債收益率將在2017年三季度上升到3.0%，再往上拉60個基點。這種震蕩上行的態勢可以對標1945年之后的十年周期。美國經濟將快速離開“三低”陷阱、打破“薩默斯低增長”魔咒，并走向較高增長、較高通脹和較高利率的“三高”新模式。筆者做出美國經濟將走向較高增長的判斷主要基于兩點原因：

第一是基于美國四大部門資產負債表的杠桿水平分析(見圖3)。2008年后美國采取了一系列積極有效的去杠桿化措施，成效顯著。金融系統已回到2001年前后的杠桿水平，負債占GDP比例低于80%，負債水平很低。與此同時，歐洲金融系統的負債占GDP比重為140%，2008年之后沒有明顯變化，仍然在去杠桿過程的早期階段。從美國居民負債看，其占GDP的比值從1990年的60%上升到2008年的100%，現在回落到80%，與更為節省的歐洲居民負債水平相當，這是很多年都沒有出現過的情況。美國企業的負債率非常低，占GDP的比略微高于60%。

圖3：美國四大部門杠桿率變化

第二是基于對特朗普上臺后的經濟政策分析。預計特朗普上臺后美國政府將圍繞大力推進減稅、加大基建和政府財政投入，以及為金融業松綁和修改《多德—弗蘭克法案》等方面開展工作。金融業杠桿和政府杠桿的提升，其條件必須是總統所屬黨派同時掌控參眾兩院?？偨y要減稅，需要國會的通過;更大的財政赤字，也需要國會的通過。美國現任總統奧巴馬也曾想采取更大的財政赤字，但無法得到共和黨控制的國會支持，只好放棄;克林頓執政期間由于得不到共和黨把持的國會的批準，其預算久久未落實，美國聯邦政府曾經短暫關門。從這個角度講，特朗普總統集美國的天時地利人和，眾議院參議院都是共和黨把持。

可以期待，金融業松綁和修改《多德—弗蘭克法案》將迅速提升金融業的杠桿;基建、就業和經濟增長將助力居民加杠桿;減稅效應則將為企業投資注入活力，使部分資本回流美國。美國三大部門的杠桿水平都將從目前的水平快速上升，而在特朗普任期內美國政府的杠桿也會往上拉。四個杠桿齊發力是非常罕見的現象，美國經濟的發動機在未來幾年將全力加速。

筆者預期美國2017年增長率為2.5%-3%，2018年是3%-3.5%，2019年會達4%。在特朗普的第一任期內，會有一年甚至兩年的經濟增速在4%或以上，離特朗普競選時承諾的5%相差不遠。美元匯率也會往上拉。

里根在1980年就任美國總統時，美國十年期國債收益率為16%左右，面臨的最大問題是滯漲，即低增長和高通脹，CPI達15%。里根進行結構改革，希望根治滯漲問題，與此同時美聯儲的主要任務是強力控通脹、緊貨幣。在里根的第一個任期，美國經濟增長乏善可陳，以經濟衰退開始，老百姓(603883,股吧)相當不滿。經濟增長在里根的第二個任期中略微改善，但里根的繼任者老布什，在連任競選時輸給了克林頓，來自一個小州的州長，由于當時美國的經濟形勢不佳。由里根開始的艱難、痛苦和漫長的改革，其紅利由克林頓收獲。

特朗普開始就任的時機好得不能再好，可以在低利率、低通脹下放心大膽地提升通脹和財政赤字，放心大膽地促使企業和金融系統加杠桿。特朗普對美國經濟增長和全球經濟和金融市場的短期和中期影響將可能遠遠超過里根。

這將對全球經濟和金融市場起到重要影響。美元走強，美國拉動全球通脹和全球利率。全球經濟將經歷深刻洗牌，相較而言，兩類國家會受害較多。

其一是發達國家，承受不住利率上升和通脹上升。比如日本，其國債存量占GDP比重超過250%，假如美國在未來兩三年將全球利率往上拉動2%-3%，并拉動日本利率上升1%，這將大幅增加日本的國債利息支出。日元會因之大幅貶值，回到126日元兌換一美元的水平。雖然日本不太可能發生金融危機，但日本經濟或陷入進一步的衰退。還有歐元區里的意大利和希臘等國家，假如不離開歐元區，就沒有貶值的可能，經濟將陷入嚴重衰退。

其二是受到匯率影響較大的發展中國家。從2011年以來，新興國家貨幣指數兌美元貶值40%左右，而特朗普當選后還沒執政，這一指數兌美元已又貶值10%。過去40年出現過三次大的美元升值周期，前兩次都和新興市場金融危機相連，1980年代拉丁美洲債務危機，1990年代亞洲金融危機。這一次美元在過去兩年已經有了一定的升值，進一步的升值必將加大新興市場國家的金融風險。究竟匯率的底在哪里?取決于兩個因素：美元的升值幅度、以及新興市場國家自身改革和增長的能力能否維護匯率預期。

未來三四年比較確定的是美國將從“三低”陷阱走向“三高”模式。對于美國高增長，現在的估計面臨的重要風險是低估。美國四大杠桿齊發力，特朗普的強執行力和他作為商人的行為模式的效果都不可低估。特朗普總統對全球經濟和市場的影響及其不確定性因之也可能嚴重低估。

我們要密切關注美國經濟大轉折和全球市場大拐點所帶來的深刻影響，積極應對，抓住此次全球大調整中的重大機遇。

文章來源：微信公眾號中國金融四十人論壇