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中信證券(600030,股吧)固收研究首席分析師，央行觀察專欄作家明明撰文指出，人民幣匯率加權(quán)平均指數(shù)的出現(xiàn)，標(biāo)志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進(jìn)入到“雙錨時(shí)代”。這篇文章具有一定參考意義。

事項(xiàng)

12 月11日，央行網(wǎng)站發(fā)布消息稱，中國外匯交易中心在中國貨幣網(wǎng)正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)。中國貨幣網(wǎng)公布了CFETS的算法，權(quán)重計(jì)算方法為貿(mào)易 權(quán)重法，美元、歐元、日元、港幣、澳元的權(quán)重較高，分別為26.4%、21.4%、14.7%、6.55%、6.27%對此，我們認(rèn)為：匯率加權(quán)平均指數(shù)的出現(xiàn)，標(biāo)志著匯率的錨真正形成，貨幣政策正式進(jìn)入到“雙錨時(shí)代”。考慮到目前經(jīng)濟(jì)增速在財(cái)政寬松狀況下出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、匯率貶值空間擴(kuò)大的影響，宏觀經(jīng)濟(jì) 將或進(jìn)入到總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“進(jìn)步時(shí)代”。在進(jìn)步時(shí)代的背景下，利率穩(wěn)定將是主體方向，激進(jìn)做多利率債博弈資本利得風(fēng)險(xiǎn)較大。

圖一

具體點(diǎn)評如下：

人民幣國際化，走出美元陰影

11月31日，人民幣加入SDR貨幣籃子，成為人民幣國際化進(jìn)程中非常關(guān)鍵的一步。12月11日，人民幣貨幣新籃子CFETS指數(shù)發(fā)布。央行網(wǎng)站發(fā)布評論員文章稱“觀察人民幣要看一籃子貨幣”，這標(biāo)志著央行或?qū)⑦@種一攬子貨幣的匯率指數(shù)作為匯率政策的觀察指標(biāo)和操作目標(biāo)。

我們認(rèn)為，從國際慣例來說，采用對主要國際貨幣的加權(quán)平均匯率來表征一國匯率水平較為適當(dāng)，例如美元指數(shù)，就一般被視為美元在國際匯率體系中強(qiáng)勢和弱勢的錨定指標(biāo)，國際投資者更為關(guān)注美元指數(shù)而非美元相對其他主要國家的匯率水平。在人民幣國際化進(jìn)程中，擺脫對美元的單向依賴更有助于人民幣真正成為足以與美元抗衡的國際貨幣，出于這種考慮，CFETS指數(shù)將成為貨幣政策當(dāng)局即人民銀行的重點(diǎn)推廣對象。

減少全球不同步下的尷尬，貨幣政策更加自由

2016年相對2015年而言，實(shí)際上全球不同步的問題遠(yuǎn)未解決，可能還將出現(xiàn)放大。在貨幣政策上，美聯(lián)儲傾向于緊縮，中國和歐洲的寬松空間漸漸收窄，日本和新興市場國家仍將或加碼寬松。在這樣的狀況下，中國的匯率政策和利率政策實(shí)際上“左右為難”。一直錨定美元的話，則人民幣相對其他國家升值幅度太大，不利于中國經(jīng)濟(jì)增長，但是跟隨其他國家寬松，又會導(dǎo)致目標(biāo)匯率波動較大，海外對人民幣市場的信心受到影響。

圖二

在匯率轉(zhuǎn)為錨定CFETS的一攬子貨幣后，資本流動與新的貨幣籃子的相關(guān)性可能將漸漸增強(qiáng)，在這樣的狀況下，全球不同步下的尷尬將稍微緩解，貨幣政策更加自由。從美元指數(shù)與國際資本流動的方向去看，兩者基本是一致的（在2000年以后，由于中國加入WTO后大量資本積累，對美國的投資增多，但人民幣并不在美元指數(shù)的一攬子貨幣中，因此貨幣匯率與資本流動的走勢出現(xiàn)一定的不一致）。基于此，CFETS如果真能成為新的錨，則資本流動盯住的錨也將發(fā)生變動，從而資本流出的壓力將可能隨之出現(xiàn)一定的緩解，使得貨幣政策更加的自由。

貨幣政策雙錨時(shí)代，匯率前行利率穩(wěn)定

2015年，除卻人民幣國際化之外，利率市場化也是至關(guān)重要的一個(gè)事件。在2015年，利率走廊的真正確立，意味著說利率也進(jìn)入錨定的時(shí)代，而7天回購利率成為央行最重要的利率錨。

我們以2014年12月31日各貨幣的表現(xiàn)為1，以CFETS給出的官方權(quán)重計(jì)算人民幣指數(shù)，結(jié)果如圖2。從圖中來看，2015年，人民幣指數(shù)整體維持穩(wěn)定。在12月11日的改革之中，匯率錨真正確立，在接下來的一段時(shí)間，通過人民幣相對美元的漸進(jìn)貶值、整體匯率錨相對穩(wěn)定的方式來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，將或是重要的貨幣政策選擇。至此，貨幣政策進(jìn)入雙錨時(shí)代，而在接下來的一段時(shí)間內(nèi)，匯率前行頂住經(jīng)濟(jì)增長、利率暫時(shí)穩(wěn)定防范風(fēng)險(xiǎn)，將或是方向。

債市策略：G2博弈加劇，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)步時(shí)代

今日的匯率錨的確立，實(shí)際上不僅意味著人民幣國際化“再下一城”，更意味著中國在與美國G2博弈上更進(jìn)一步。在未來的經(jīng)濟(jì)增長和國際博弈中，中美兩國將真正發(fā)揮引領(lǐng)作用。結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)來看，11月宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)財(cái)政發(fā)力和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象，匯率錨定一攬子貨幣將有助于在資本流出壓力好轉(zhuǎn)背景下的人民幣漸進(jìn)貶值的實(shí)現(xiàn)，并更加有利于經(jīng)濟(jì)增長。我們所說的“經(jīng)濟(jì)螺旋式上升”的思路，在2015年末得到了證實(shí)，我們認(rèn)為，從向內(nèi)需要增長潛力向朝外需要增長潛力、從勞動密集型向技術(shù)密集型的整體的轉(zhuǎn)型思路更加明晰，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的“進(jìn)步時(shí)代”。基于此，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)因素增多，而在匯率漸進(jìn)貶值的路徑下，中國國債收益率的底部更難與美國國債趨同。維持2015年10年期國債3-3.3%波動的判斷不變，維持2016年10年期國債2.8-3.4%波動的判斷不變。（文章來源：《央行觀察》公眾號）