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編者按：12月8日特邀資深投資專家文國(guó)慶、銀河證券巡視員羅善強(qiáng)做客和訊座談會(huì)，兩位投資專家就即將實(shí)施的注冊(cè)制改革會(huì)給中國(guó)股市帶來哪些新的變化做了深入的討論和交流。文國(guó)慶認(rèn)為注冊(cè)制能激活中小微公司的創(chuàng)新活力；羅善強(qiáng)認(rèn)為注冊(cè)制改革的意義跟全流通改革的意義是一樣大，真正意義上的、全面的注冊(cè)制就會(huì)顛覆現(xiàn)在中國(guó)股市的估值體系。

　正文：

和訊網(wǎng)：您談到供給制改革有很多手段可以使，剛才您講直接融資，現(xiàn)在基本確定明年股票是實(shí)行注冊(cè)制，這個(gè)注冊(cè)制制度的改革也是直接融資的好辦法，也能同時(shí)解決我們很多小微企業(yè)的融資困難，注冊(cè)制實(shí)行以后對(duì)我們這個(gè)股市包括估值體系會(huì)有怎樣的影響？這也是我們今天重點(diǎn)談的一個(gè)話題。

文國(guó)慶：我想這個(gè)影響應(yīng)該是很大的。首先說我們這么多年一直說要改革改革，改來改去改什么東西？其實(shí)供給側(cè)改革中很重要的一點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性改革優(yōu)化、資源配置，怎么優(yōu)化資源配置？過去我們的金融資源主要是銀行的信貸系統(tǒng)來完成，那么以后可能更大地要提高直接融資的比例，因?yàn)橹苯尤谫Y和間接融資的方式有很大差異的，像中小企業(yè)銀行一般是不愿意給他貸款的，但我們直接融資，你看要發(fā)股票時(shí)，小公司大家還愿意買，大家愿意冒那個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，享受它的成長(zhǎng)性。

和訊網(wǎng)：因?yàn)楝F(xiàn)在小公司的創(chuàng)業(yè)板的估值非常高。

文國(guó)慶：對(duì)，所以這就有一個(gè)問題，我們過去一直卡著這個(gè)額度，不讓人家上市，就是采用各種的方式老是控制規(guī)模、控制額度，所以這邊是不讓發(fā)行股票，然后那邊大量地搞企業(yè)貸款，大量鮮活的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，小企業(yè)得不到貸款，但是已經(jīng)是產(chǎn)能過剩的很多傳統(tǒng)行業(yè)還在享受著大量的銀行貸款，其實(shí)這就有資源錯(cuò)配的問題。所以，要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，所以要大力發(fā)展中小企業(yè)，讓這些企業(yè)上市。

這個(gè)思路跟過去有很大的區(qū)別。我認(rèn)為像今年，如果直接IPO還有增發(fā)等等融資大概一萬多億，以后每年應(yīng)該三萬億甚至到四萬億的水平，這么大的融資才能符合我們的要求，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型才能完成，就是說大量的銀行貸款的方式應(yīng)該減去，代之以融資的方式。所以，在這種背景之下，實(shí)行注冊(cè)制以后，我們要摒棄以前的思路，以前就認(rèn)為這股市只有炒起來了，我的股票才能發(fā)出去，其實(shí)用不著。

我認(rèn)為根本不是這個(gè)思路，如果注冊(cè)制，就是你給出了一個(gè)適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)以后，符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)了，就應(yīng)該能讓它上市，所以這個(gè)應(yīng)該是我們觀念上的一個(gè)重大改進(jìn)，如果在這方面不改進(jìn)，老是說我不該發(fā)多了，發(fā)多了以后股票就跌了，如果這樣，永遠(yuǎn)沒有長(zhǎng)進(jìn)，永遠(yuǎn)是炒垃圾股，成天炒資產(chǎn)重組，炒那些概念，其實(shí)那些東西能不能做？也可以做，不是說不可以做。問題是你為了讓它進(jìn)行收購(gòu)兼并，其實(shí)還是那些小企業(yè)，讓它上市，但是不是直接采用IPO的方式，讓空殼公司炒得老高老高，再以低價(jià)收購(gòu)，其實(shí)這樣的利潤(rùn)，社會(huì)上的利潤(rùn)其實(shí)沒有注入到企業(yè)中去，沒有注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而被金融資本，玩資本的人大量地攫取這塊利潤(rùn)了，實(shí)際上真正的投資者沒有獲得利益，企業(yè)獲利也不大。但就是在社會(huì)上玩金融的，玩資本運(yùn)作技巧的人，主要的財(cái)富是被這些人攫取了。

所以，將來采用的方式應(yīng)該允許大量的公司上市，就是中國(guó)的上市公司其實(shí)很少，印度還一兩萬上市公司，中國(guó)多少上市公司？中國(guó)才2800多家上市公司。所以，我們上市公司有很多小公司都是垃圾公司，根本也不是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，就是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中特別差的公司，但是不能讓它退市，所以就把這些弄成殼使勁炒，其實(shí)我們?nèi)サ裟菐讉€(gè)銀行，那幾個(gè)大公司，從中位數(shù)的角度來說，主板這些小公司的平均市盈率也一百好幾十倍，跟創(chuàng)業(yè)板是一樣的，為什么給他們那么高的估值呢？就因?yàn)橹竿鼇聿①?gòu)這些公司。那么我們?yōu)槭裁醋屗麄儊聿①?gòu)公司呢？那些好公司為什么自己不可以直接上市呢？這就是一個(gè)問題。

如果把這個(gè)問題解決了，核心的問題就是一個(gè)注冊(cè)制的問題，我們?nèi)绻饤壛诉^去的方式，我認(rèn)為每年上市三五百家企業(yè)應(yīng)該是一種正常的狀態(tài)，那些小公司你看現(xiàn)在是15倍到20倍市盈率上市，好，一下子炒起來，每個(gè)股票上市了以后接連漲停板，一直到100多倍市盈率你才能買得到，有那個(gè)必要嗎？沒有那個(gè)必要。直接給它發(fā)行，你干嘛要15倍市盈率，我20倍市盈率上市不行嗎？你不是需求嗎？需求我可以給你增加，我可以讓更多的小公司、更多的新興產(chǎn)業(yè)公司上市。

其實(shí)我認(rèn)為，我們現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)過這幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整確實(shí)有大量的充滿活力的中小企業(yè)需要上市，需要資金，他們的基礎(chǔ)已經(jīng)由虧損到盈利，已經(jīng)開始進(jìn)入快速發(fā)展的階段，這時(shí)候需要支持，傳統(tǒng)的方式在銀行貸款他們是拿不到的，但讓他們上市，我認(rèn)為這樣的公司就是我們未來的大牛股。所以，這些小公司才是將來中國(guó)市場(chǎng)的主體，而不是中石油、中石化這些大型國(guó)企，又沒什么長(zhǎng)進(jìn)，這個(gè)政府給各種保護(hù)補(bǔ)貼以后，最后其實(shí)盈利也不高，多少年都沒有成長(zhǎng)性。我們戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，好公司小企業(yè)很多，這樣的企業(yè)迫切需要來資助它。

和訊網(wǎng)：也是給這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)提供一些新鮮血液？

文國(guó)慶：對(duì)，提供新鮮血液，為什么新三板中有很多公司。

和訊網(wǎng)：新三板的流動(dòng)性現(xiàn)在不太好。

文國(guó)慶：新三板流動(dòng)性不足，我們不給它流動(dòng)機(jī)制，但是新三板其實(shí)也不代表我們這些好公司，其實(shí)很多好公司也沒在新三板，而是說現(xiàn)在就是一個(gè)正常經(jīng)營(yíng)的公司他看不上新三板，因?yàn)樾氯鍥]有流動(dòng)性，很多人不愿意去做。那么他們指望自己將來在注冊(cè)制下自己上市，這樣的企業(yè)機(jī)會(huì)是很多的，如果要實(shí)行注冊(cè)制，對(duì)這樣的公司意義非常得重大。這些公司如果要是按照準(zhǔn)則制來說就是你盈利水平、成長(zhǎng)性，行業(yè)屬性，它的前瞻性、它的成長(zhǎng)空間都非常大，這樣的公司為什么不可以上市？你要實(shí)行注冊(cè)制，你按照這個(gè)注冊(cè)制的基礎(chǔ)上讓它上市，我認(rèn)為就是非常好的事，根本沒有必要控制一年上一百家、二百家的，一年中國(guó)有四五百家、五六百家公司上市是個(gè)很不錯(cuò)的、很正常的狀態(tài)。所以，我們那些大量的垃圾股的并購(gòu)重組可以歇一歇。

和訊網(wǎng)：您說的是有一定的道理的，我們可以上四五百家，支持這些中小企業(yè)更快地發(fā)展，但是問題來了，我們現(xiàn)在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)有很多估值很高的企業(yè)，動(dòng)不動(dòng)上百倍的市盈率，也是上百塊錢價(jià)格，那是不是這種批量的上市，會(huì)在明年對(duì)市場(chǎng)有一個(gè)沖擊呢？

文國(guó)慶：那肯定有沖擊。

和訊網(wǎng)：這個(gè)沖擊會(huì)有多大？

文國(guó)慶：那就是看注冊(cè)制實(shí)行了以后對(duì)這個(gè)新股放開的力度。這些小公司為什么有這么高的估值？因?yàn)楸澈蠖加幸粋€(gè)邏輯支撐，就是認(rèn)為這些公司它的殼資源，你別看它是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，其實(shí)還是把它當(dāng)殼資源，認(rèn)為它有融資能力，通過融資的方式還有收購(gòu)大量的想上市而不能上市的企業(yè)，其實(shí)中國(guó)企業(yè)的高估值最根本的問題就是對(duì)上市額度嚴(yán)重的控制，就是不允許好企業(yè)上市。所以，老是采用各種行政辦法卡著這些企業(yè)，他上不了市，沒辦法，只能被這些現(xiàn)有的上市公司收購(gòu)。所以，現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司，他在跟人談判的條件是非常不平等的，他的資產(chǎn)在市場(chǎng)上的估值是一百多倍，但是他在收購(gòu)那些企業(yè)的時(shí)候就是10-15倍的估值，以這個(gè)水平收購(gòu)的。

和訊網(wǎng)：羅老師，這個(gè)注冊(cè)制會(huì)對(duì)股市有這么大的影響嗎？

羅善強(qiáng)：中國(guó)股市從1990年設(shè)立以來到現(xiàn)在25年時(shí)間，走了國(guó)外將近100多年歷史，完成的使命多，走過來的時(shí)間短，走得很快，發(fā)展很快。在這個(gè)發(fā)展過程中，有幾個(gè)非常重要的制度設(shè)計(jì)上的改革和推進(jìn)，來達(dá)到與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌的過程。這里面有幾個(gè)。

第一，中國(guó)設(shè)立股市是按照中國(guó)社會(huì)主義特色的方式設(shè)立股市，這是算一個(gè)有了股市。2005年、2006年股票由個(gè)人流通股、非流通股、法人股三種股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革成一致的社會(huì)公眾股，這是個(gè)重大改革。現(xiàn)在注冊(cè)制改革的意義跟全流通改革的意義是一樣大的。所以，注冊(cè)制改革的制度改革認(rèn)識(shí)要提升到這個(gè)高度去認(rèn)識(shí)。

第二，注冊(cè)制改革的實(shí)施意義重大的同時(shí)對(duì)股市產(chǎn)生的影響很大，大到什么程度？可能是真正意義上的、全面的注冊(cè)制就會(huì)顛覆現(xiàn)在中國(guó)股市的估值體系。

和訊網(wǎng)：顛覆性作用？

羅善強(qiáng)：顛覆性作用。

第三，這里文老師的觀點(diǎn)要修正一下，你談注冊(cè)制的改革老談到什么？老談到是好的企業(yè)因?yàn)閷徍酥茖?dǎo)致它不能上市，好像你說到的只是這一個(gè)方面。還是兩個(gè)方面，注冊(cè)制推行以后，它既讓你主要股票上市就按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)去做，好的企業(yè)如果上市的同時(shí)，很多壞的企業(yè)會(huì)上市，因?yàn)橹灰凑諛?biāo)準(zhǔn)，信息披露、資料準(zhǔn)確，沒有操縱這些東西，按照這些標(biāo)準(zhǔn)，很多壞的企業(yè)也會(huì)上市，而且壞的企業(yè)會(huì)比好的企業(yè)上市得更多。

文國(guó)慶：這個(gè)觀點(diǎn)我不認(rèn)同。因?yàn)樽?cè)制可以設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，不是說你不欺詐就可以，如果你虧損累累，看不到前景這些東西，那你也可以規(guī)定一個(gè)區(qū)間，你一個(gè)基礎(chǔ)條件是什么樣，就說你主營(yíng)收入達(dá)到多少，你的成長(zhǎng)性達(dá)到多少，你暫時(shí)可以不盈利，但是通過你這個(gè)主營(yíng)收入的趨勢(shì)，人家能看到你有盈利前景，并不是說注冊(cè)制就是你只要注冊(cè)了就可以上市了。我不認(rèn)為它會(huì)采用這種方式。

羅善強(qiáng)：注冊(cè)制肯定是好企業(yè)和壞企業(yè)在審核制條件下，那么多壞企業(yè)都上市了，注冊(cè)制條件下肯定會(huì)有更多的一般企業(yè)上市，這個(gè)可以確認(rèn)的。這一點(diǎn)告訴我們是什么東西？告訴我們擴(kuò)大直接融資是國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)方向，所有的各類投資者要對(duì)股票估值，你對(duì)上市企業(yè)的真實(shí)性，你投資的價(jià)值的判斷力要有標(biāo)準(zhǔn)。不像以前是國(guó)家管著、保護(hù)著，盡可能讓好企業(yè)上市，壞企業(yè)被審核掉。現(xiàn)在按照一定的標(biāo)準(zhǔn)，只要符合條件的、只要是公正的這種條件就能上市的話，就是說不是所有的股票都是好股票了，你自己要判斷了。所以，要變得學(xué)會(huì)判斷投資價(jià)值和選擇上市公司，要真正地提高投資者水平。

第三層意思，在注冊(cè)制的實(shí)施推行過程中，肯定政府還會(huì)采取什么呢？逐漸推行的這樣一種方式，如果是一步到位的話，整個(gè)股市會(huì)出大問題，因?yàn)楣乐刁w系要重新來過。現(xiàn)在我們的創(chuàng)業(yè)板的市盈率最高到110多倍，到今天為止好像在80倍左右，如果要推行注冊(cè)制，估值是達(dá)不到這么高的平均市盈率。這就等于說什么？等于說是可能在實(shí)施推行過程中會(huì)有一個(gè)漸進(jìn)過程，力度大對(duì)股市的影響，對(duì)股市價(jià)值估值體系有非常大的影響。逐步適應(yīng)的過程可能會(huì)好一點(diǎn)，如果能夠像全流通改革一樣做得很好，可能做不到那個(gè)樣子。近期來講對(duì)股市的估值有負(fù)面的東西，負(fù)面的影響，但從中長(zhǎng)期或者是從中國(guó)股市發(fā)展歷史的這個(gè)總體上面看，注冊(cè)制是一個(gè)非常好的東西。（本期和訊座談會(huì)訪談嘉賓：資深投資專家文國(guó)慶、銀河證券巡視員羅善強(qiáng)，主持人馨月(博客,微博)系和訊網(wǎng)首席財(cái)經(jīng)評(píng)論員）