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在市場上出現各種噪音的情況下，投資者理性局限會被放大，確定性套利機會就會轉變為不確定的套利機會，聰明的投資者做確定性套利，而有限理性的投資者則面臨不確定的套利。這種套利機會轉換是普通投資者大概率虧損的重要原因之一。

套利，當然得找確定性機會。但一般情況下，這似乎不可能。只要資源充分流動，任何確定性套利機會很快就會被發現，市場套利空間很快就被熨平。

假設某公司的產品在未來的價格會確定性上漲，那么在其他條件不變的情況下，公司盈利水平也會相應上漲，假如公司股價并沒有變化，就意味著出現了確定性套利機會。盈利水平上漲，公司價值就得到提升，反映到股價上，股價相應也會上漲。問題在于，這個確定性的套利機會不會傻傻地在那里等你。對投資者來說，越早發現公司產品價格上漲趨勢，就越可能獲得這個套利機會。這就是行業和公司研究的意義所在。通過對行業和公司的基本面的細致深入研究，就能在還沒等到公司產品上漲時，便開始套利性投資了。

在市場上，即便確定性套利機會也總是被聰明的投資者抓住。人們常說，早起的鳥兒有蟲吃，說的就是這個理。盡管市場上存在各種確定性套利機會，那也得去發現才行。這就要求投資者能追蹤和評估公司的各種信息變化，而不是簡單地看圖形、聽消息。套利機會隱藏在各種信息中，需要人們去判斷。茅臺(600519,股吧)股價上漲看似誘人，其實也是確定性套利機會。對于茅臺價格的變化趨勢，以及茅臺銷量的市場數據，普通投資者也可通過周圍的茅臺買賣實況去推斷，這并非難事，難就難在是不是有這份心。太多投資者總試圖不用付出就能獲得高額回報，其結果就是成了“韭菜”。在證券市場上，不少行業是普通投資者都能直觀感知的，比如許多消費類公司，其產品完全可通過周圍的人消費及各大超市里的銷售情況來推斷公司的發展狀況。

確定性套利所依賴的信息比較容易得到，套利空間自然就小，但這也僅是理論上的推斷。現實中，即便是確定性的套利機會，也存在巨大空間。看看茅臺的股價吧。為什么會出現這種違背經濟學理論的異象?傳統經濟學理論總是假定資源無障礙地快速流動，且市場的參與者充分理性，因而一旦出現了套利機會，參與人就會迅速抓住，從而理論上市場上不存在確定性套利機會，所有可能出現的確定性套利機會瞬間就會耗散。只要沒有外部的隨機擾動，市場就會處于某種均衡。但問題在于，理論推斷所依賴的假定并不符合現實。首先，參與人并非充分理性。套利機會所依賴的各種信息都在那里，但并非每個投資者都能發現。同樣是白酒價格的變化數據，不同的人也會有不同的解讀。所以，當茅臺出現這種套利機會時，多數人都不相信這是套利機會，從而對茅臺可能的價值變化視而不見。行為經濟學把人們的理性局限不留情面的呈現出來，就是告訴世人，看似精打細算的你其實深深地受情緒制約，常常表現出非理性的一面。

其次，投資者有限理性還僅僅是失去一時的機會，一旦通過學習，做個追隨者，還能抓住剩下的機會。別人吃了肉，可跟著喝口湯。問題在于，這口湯都未必喝得上。當少數聰明的投資者發現了某個套利機會，并且知道市場上多數投資者是有理性局限的，就會利用這種理性不對稱來人為制造套利機會。比如某個產品明明只能給公司價值帶來三成增長，但這少數聰明的投資者會通過各種渠道和方式向市場釋放出該公司價值可能增長五成、甚至成倍增長的美好前景，把一個確定性套利機會幻化成一張大餅。對眾多有限理性的投資者來說，失去了第一次機會，當然不會放過第二次機會。這種情緒一旦被調動起來，就會更加失去理智，從而勇敢追高。在市場上出現各種噪音的情況下，投資者的理性局限會被放大，從而確定性的套利機會就會轉變為不確定的套利機會，聰明的投資者做確定性的套利，而有限理性的投資者則面臨不確定的套利。這種套利機會轉換是普通投資者大概率虧損的重要原因之一，也是普通投資者為理性不足所付出的代價。

在新興市場上，確定性套利機會并不少見。這是因為新興市場透明度不夠，套利限制較多，投資者成熟度也不高，當套利機會出現時，多數投資者反應會有時滯，專業投資者也是如此。市場上呈現的一些信息和公司價值之間的相關性并非那么明確，這就會導致不同投資者對相關信息的解讀會出現分歧，以致在公司價值的判斷上產生多元化意見，這是市場活躍的基礎。如果這種多元化僅由市場上不確定性部分引起，那市場價格就會變現出更多隨機性，套利會變得困難，這時投資者就更容易接受價值投資理念。反之，如果投資者意見多元化體現在確定性信息收集和解讀上，市場價格變化就會包含很多人為因素，容易被操縱或誤導，價格變化軌跡似乎呈現出某種規律性，從而吸引眾多投資者利用統計方法來總結和推斷。技術派在新興市場的流行即得益于此。

本質上，趨勢性機會是假象，假如投資者能更多去發現確定性套利機會，盈利概率應大于做趨勢。然而，理性約束下有多少人會這么做呢?

(作者系中國人民大學經濟學院教授)