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龍頭公司的估值溢價率吸引機構資金大力布局，基金經理對龍頭公司的熱愛正從傳統白馬龍頭擴散到新興白馬龍頭。當機構投資者選股的標準只是龍頭與非龍頭，主板與創業板的風格轉換也因此變成偽命題。

黑馬股的便宜是一種陷阱。

只有龍頭才是最可靠和最有彈性的品種，正成為當前公私募基金的一種共識。

在前海開源基金公司的大會議室，該基金首席經濟學家楊德龍見到記者后第一句話就是：“我的觀點沒有變，只有龍頭才能賺錢，以大為美。”

“我不明白為什么很多投資者的觀念還是沒有調整過來。”楊德龍坦言，很多投資者重倉買入市盈率50倍以上的小盤股，卻對30倍以下的低市盈率品種沒有興趣。究其原因，可能僅僅是這些公司的市值已經在200億元以上，或者已經連續上漲。但到頭來，可能龍頭公司變得越來越“貴”，而績差股看起來越來越“便宜”，但這種便宜可能是一個陷阱。

他坦言，當一家數百億元市值的公司股價連續拉升，很多投資者往往傾向于買入同行業的小市值公司，也就是所謂的黑馬股。

在某種意義上，包括機構在內的A股投資者偏好黑馬股是以往股市環境造成的操作習慣。這些黑馬股的行業地位往往不夠明顯，市值更小，股價滯漲嚴重甚至超跌，但也更有彈性。但在一些機構投資者看來，由于A股國際化進程不斷推進、價值投資理念逐步深入人心，以及IPO常態化，這一套路在A股已經行不通了。

“在成為白馬股之前，黑馬股本質上是行業的失敗者。”明星私募基金經理黃鑫直言，因為這些公司在投資者買入時尚未成為行業龍頭，公司沒有歷史記錄證明自己的成功。在從0到1和從1到N這兩個選擇中，哪個是最可能成功的?答案很簡單。

最近A股多家上市公司復牌后持續跌停，使越來越多的投資人士直觀地明白了一個道理，尋找黑馬股要比想象的更危險。

公轉私的明星基金經理張曉仁對這些公司有著一番自己的理解。他告訴記者，非行業龍頭的逆襲比想象中的要困難得多，這是白馬龍頭吸引力遠大于黑馬股的原因。

“在你遇到真正的白馬王子之前，你不得不和無數只青蛙接吻。”楊德龍用這句話強調尋找黑馬股變成地雷股的概率會更大。

博時基金創業成長基金經理韓茂華認為，中小創的投資不等同于概念股和垃圾股的投資，也需要精準挖掘真正優秀的企業。目前中小創領域也存在著一批逐步白馬化的細分龍頭公司，這些公司在各自的行業領域處于領先地位，市場集中度也逐步提升，甚至本身已是行業壟斷者，這些企業潛力的釋放空間很大。

風格轉換變成偽命題

在“大而美”的格調下，風格轉換已經成為基金經理眼中的偽命題。近期創業板指數的強勢拉升與個股分化，也在很大程度上強化了這一點。

利益均沾曾經是A股投資者眼中的美好事物，但在龍頭股持續溢價的背景下，指數強、個股弱成為一種可能。在許多基金經理看來，“這種可能發生在當你買了行業的跟隨者的時候”。顯然，不管是主板公司還是創業板公司，在新的理念下，基金經理關注的不再是風格，而是具體公司的行業地位，而行業地位決定著競爭力和業績持續性。

以調味品行業為例，兩家滬市主板公司在2017年的大行情中，走出了完全相反的股價表現。市值不足70億元的千禾味業2017年跌幅19%，而它的競爭對手，同在滬市的海天味業(603288,股吧)2017年漲幅達87%。截至上周五，海天味業的市值為1500億元。大市值公司的估值溢價遠超同行業的小市值公司，股價彈性也更強，這在以往是不可想象的。

其實，在創業板領域，大市值龍頭公司的彈性和估值溢價的大戲也開始上演。以在創業板上市的影視公司為例，市值超過300億元的龍頭公司光線傳媒(300251,股吧)去年1月至今股價漲幅34%，而該行業市值低于100億元的公司中，歡瑞世紀、新文化(300336,股吧)、唐德影視的股價同期都出現較大的跌幅。

在基金經理看來，導致出現上述現象的原因是A股國際化進程的不斷推進。楊德龍預計，未來幾年內海內外機構資金的規模將越來越大，同時養老金也逐步進場，機構定價權會顯著增強。這些資金的首要買入對象是那些“聞名遐邇”的龍頭企業，而不是聽都沒聽說過，需要耗費大量研究成本的小盤股。楊德龍認為，目前創業板的科技股、互聯網板塊、文化傳媒板塊的投資機會很明顯，但機會只在于那些龍頭公司。

融通基金權益投資部總經理張延閩判斷，A股市場的風格轉換比較難。從2016年、2017年來看，A股市場新增資金都來自機構，中小投資者在逐步退出市場。海通證券(600837,股吧)荀玉根預計，2018年全年資金凈流入在3300億元，其中機構資金是主流，機構的話語權和定價權在提升。荀玉根說：“機構資金進入市場后，會對市場上稀缺的、業績持續增長的上市公司給出更加合理的價格。”

張延閩認為，市場已經在向更為合理的以大為美、以強為美轉變，只有長期回報好的細分行業龍頭才能上漲，至于這些公司是創業板還是主板并不重要。

新龍頭估值溢價率遠勝舊龍頭

從公私募基金最近兩個月的操作看，不少基金經理在組合布局上力圖形成龍頭“風格”，而不是以傳統或新興的行業屬性來劃分。

景順長城的一位基金經理直言，去年A股操作在很大程度上與行業屬性有頗多關系，主要機會在白酒、食品飲料、家電等傳統行業領域。雖然基金經理最初通過挖掘個股來構建組合，但實際呈現出的前十大重倉股，幾乎都成了行業配置。基金2017年四季度報告顯示，截至2017年底，食品制造行業包攬了公募基金超過50%以上的配置比例。大多數業績出色的基金，其前十大重倉股都指向貴州茅臺(600519,股吧)、五糧液(000858,股吧)、雙匯發展(000895,股吧)、牧原股份(002714,股吧)等類似品種。

從今年一季度的公私募基金業績表現看，上述跡象仍十分明顯，表現較好的基金都離不開對金融地產的重倉布局。一位曾在鵬華基金擔任過重要崗位的私募基金經理，憑借重倉金融地產股，今年以來已取得高達18%的收益。

不過，上述現象的確正在逐步改變，表現為市場對龍頭公司稀缺性的持續挖掘及中小創龍頭公司的崛起。在此背景下，許多公私募基金經理開始留意這些公司，這從去年四季度的基金操作和調研中可見一斑。

資料顯示，公私募基金從去年11月份開始大規模調研創業板龍頭公司，并持續買入并重倉。以重倉食品飲料為代表的南方品質混合基金為例，該基金去年11月底首次將創業板公司快樂購(300413,股吧)買進前十大重倉股。正如前述基金對大市值龍頭公司的偏好，快樂購注入文化傳媒資產后的實際市值超過了300億元。

“傳統行業也許還可以重倉買入行業第三名，但是在新興成長領域，這種操作就非常危險。”楊德龍認為，無論是主板傳統公司還是創業板新興公司，未來股價最有彈性的必是行業龍頭。白馬股的定義不是傳統行業，而是包括科技股、互聯網和傳媒板塊在內的所有寡頭公司。

楊德龍分析認為，傳統行業早已分出勝負，各行業龍頭各自成就了數千億元的市值。而在新興成長領域，這種寡頭壟斷態勢才剛剛開始。相比于傳統龍頭公司估值溢價率僅高于同行業30%，新興成長領域龍頭相比于同行業的第二名、第三名的估值溢價率最高可達100%。這是因為新興成長行業非龍頭企業存活率比傳統行業更低，而龍頭公司的成長性更高。

⊙記者 安仲文 ○編輯 于勇

(責任編輯：劉偉 HF113)