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自2016年年底以來，美聯儲已三次上調利率，并于9月宣布削減4.5萬億美元的資產負債表。盡管美聯儲正逐步退出貨幣寬松政策，但貨幣政策不但沒有收緊反而出現了更寬松的跡象。企業信貸息差下降，長期利率幾乎沒有變化，股市持續上漲，美元沒有明顯升值。

首先，投資者還未意識到美聯儲是認真的。在多年的超寬松貨幣政策之后，市場確信美聯儲不會在金融市場上冒任何大的風險。他們預計，美聯儲收緊政策將非常謹慎，因此對資產價格上漲保持樂觀。然而，目前為止美聯儲的加息步伐與前瞻性指引是一致的，并已經在2017年完成了承諾。因此，投資者的樂觀情緒不太可能解釋缺乏市場反應——這當然也無法解釋為什么貨幣環境變得更加寬松。

第二個可能的原因是，全球經濟復蘇提振了股票和債券市場，其所產生的影響超過了貨幣緊縮。然而，更高的增長也應該導致長期債券收益率的上升，而自去年12月以來，10年期美國國債收益率則基本持平。

對貨幣政策悖論最合理的解釋是在全球金融背景下找到的。不僅是美聯儲，還有歐洲央行和日本央行都對全球固定收益資產的價格產生了影響。只要他們堅持極度寬松的貨幣政策，保持歐洲和日本政府債券的利率處于超低水平，特別是在長期內，美聯儲的緊縮政策對長期國債的影響有限。這將主要影響收益率曲線，正如市場最近幾個月看到的那樣。

近年來，歐元區和日本的債券收益率對全球發展變得更加重要。在全球金融危機之后，安全資產的供應出現了下降，而投資者的需求卻在上升。在某種程度上，歐元區基準債券和日本政府債券替代美國國債作為安全資產。

與此同時，安全資產市場之間的聯系為政策制定者創造了艱難的選擇。由于歐洲央行和日本央行看起來都不會在不久的將來收緊貨幣政策，因此美聯儲的難題將持續下去。即使美聯儲收緊政策，美國的金融環境仍將保持寬松。這就產生了風險。國際貨幣基金組織(IMF)在其最新的《穩定報告》(stability report)中提醒稱，金融穩定和增長的風險總是在經濟繁榮的時候積累起來。持續的有利融資條件和飆升的資產價格滋生了自滿和過度冒險。

歐洲央行和日本央行所產生的影響可能會迫使美聯儲采取比市場預期更為強硬的措施。這將使美元走強，并擴大美國國債與德國或日本政府債券之間已然巨大的收益率差距。金融市場將會措手不及，風險資產的價格也會下跌。由于美聯儲的目標是逐步收緊政策，這種情況看起來不太可能。

另一種情形是，歐洲央行和日本央行開始比預期更積極地收緊貨幣政策。這也將震動全球市場。基本面可能會指向至少在歐洲收緊貨幣政策的方向，因為經濟增長強勁，產能利用率也很好。但鑒于歐洲央行和日本央行目前的前瞻性指引，2018年或2019年的更強勁的緊縮似乎是不太可能的。

這給全球市場留下了相當樂觀的前景。美聯儲收緊政策的影響將保持有限，而歐洲央行和日本央行似乎不太可能改變主意。其他因素可能會影響市場，包括地緣政治風險、油價上漲或貿易保護主義。但只要通脹保持溫和，貨幣政策不太可能具有破壞性。但相應的代價則是，金融風險將繼續增加，市場過熱的可能性更大。如果投資者想避免被猝不及防，他們將不得不謹慎地駕馭這一矛盾的金融周期。