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與我國香港股市及美國、英國等資本市場相比，滬深A(yù)股停牌制度的創(chuàng)新腳步不可謂不堅實，其中體現(xiàn)出的目標要求也不可謂不細化。滬深上市公司現(xiàn)有的停牌制度設(shè)計反映出了要求少停牌的政策訴求，希望上市公司審慎停牌，但效果并不理想。突出表現(xiàn)是上市公司停牌數(shù)量多、時間長，任性停牌并不少見。但改革與完善停牌制度不能用“猛藥”，當下可從加大審查與問責力度、調(diào)整停牌結(jié)構(gòu)、設(shè)法建立投資者補償機制三個方面尋求突破。

經(jīng)過連續(xù)四年評估之后，滬深A(yù)股終于被納入了MSCI新興市場指數(shù)和全球基準指數(shù)。只是，原本計劃有230只A股納入，但最終僅222只股票進入。中國證監(jiān)會副主席方星海對此作出的公開解釋是，計劃加入的230只大盤股中有一些處于停牌狀態(tài)，所以不得不減少了。MSCI首席執(zhí)行官Henry Fernandez也表示，股票暫停交易的數(shù)量太多仍然是A股的痛點，下一步MSCI將以是否會減少停牌數(shù)量作為三大標準之一，來考慮是否繼續(xù)擴大A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重。方星海的回應(yīng)是，加入MSCI之后，我們會減少停牌行為，上市公司不能再任性停牌。這么看來，只要不出意外，A股停牌制度接下來將會出現(xiàn)實質(zhì)性的改革動作。

除了在《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第十二章和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第十二章等相關(guān)章節(jié)對停復(fù)牌做出了明確規(guī)定外，上交所與深交所還分別發(fā)布了《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》(以下簡稱《業(yè)務(wù)指引》)和《上市公司停復(fù)牌業(yè)務(wù)備忘錄》(以下簡稱《業(yè)務(wù)備忘錄》)等專門作了具體規(guī)定。與我國香港股市及美國、英國等資本市場相比，滬深A(yù)股停牌制度的創(chuàng)新腳步不可謂不堅實，其中體現(xiàn)出的目標要求也不可謂不細化。

比如，停牌制度精確化的指向非常明晰，《業(yè)務(wù)指引》就明確規(guī)定，凡籌劃重大資產(chǎn)重組的上市公司，停牌時間原則上不超過3個月;籌劃非公開發(fā)行的，原則上不超過1個月。同樣，《業(yè)務(wù)備忘錄》明確要求，不涉及重大資產(chǎn)購買事項的非公開發(fā)行股票等事項的停牌時間不超過10個交易日;涉及重大資產(chǎn)購買的非公開發(fā)行股票事項的停牌時間不超過1個月;重大資產(chǎn)重組的停牌時間不超過3個月。

再比如，停牌制度對總時段控制格外明了?！稑I(yè)務(wù)指引》對籌劃重大資產(chǎn)重組超過3個月的，規(guī)定連續(xù)籌劃重組的停牌時間不得超過5個月;《業(yè)務(wù)備忘錄》規(guī)定，籌劃各類事項連續(xù)停牌時間不得超過6個月。

還有，基于提高市場效率的停牌“冷淡期”不斷縮短，其中《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案或者草案后主動終止重大資產(chǎn)重組進程的，上市公司應(yīng)承諾自公告之日起至少1個月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組。這樣，上市公司重大資產(chǎn)重組進程的“冷淡期”就由原來的3個月縮短至1個月，以此倒逼上市公司在重組事項把握不大的情況下盡量不停牌。

最后，停牌制度的市場化決斷因素在顯著加強。滬、深兩大交易所除了都作出了上市公司若預(yù)計停牌時間將累計超過3個月而必須召開股東大會進行表決的規(guī)定外，針對那些長期停牌的公司，還要求保薦機構(gòu)、財務(wù)顧問等中介機構(gòu)核實公司前期籌劃事項進展，并發(fā)表專業(yè)意見。

不難看出，滬、深A(yù)股上市公司現(xiàn)有的停牌制度設(shè)計反映出了要求少停牌的政策訴求，同時更希望上市公司審慎停牌，尤其不得任性停牌和濫用停牌。但客觀地判斷，目前停牌制度所起到的效果并不理想，突出的表現(xiàn)是上市公司停牌數(shù)量多，現(xiàn)有滬深3260多家上市公司中，共有250家公司停牌，其中有73家公司停牌時間超過了100個自然日，53家公司停牌時間超過2個月，還有39家公司停牌時間超過5個月，而停牌時間最長的ST新億停牌天數(shù)竟長達564個自然日。另外，任性停牌并不少見，尤其不少上市公司出于各種目的，隨意發(fā)布停牌公告，忽悠式停牌色彩相當濃烈。

目前A股市場的流動性本就不充分，如果停牌數(shù)量過多，勢必導致許多籌碼被鎖定，這不僅會加劇市場資金供求結(jié)構(gòu)的失衡，而且會降低資金和資源流動與配置的效率。尤其那些長期停牌的老賴公司，投資者在喪失基本交易權(quán)利的同時，還不得不承擔機會成本損失。

說實在話，上市公司停牌本身就是一個很棘手的難題，即便在香港這樣相對成熟的資本市場，也會出現(xiàn)像第一電訊集團這樣一停就是7年的“僵尸股”，而且如果硬性地普遍縮短停牌時間或者強制性復(fù)牌，又必然損害市場配置資源的力量與效率，更會讓監(jiān)管留下干預(yù)市場的嫌疑。正因如此，改革與完善停牌制度不能用“猛藥”，而只能從技術(shù)角度循序漸進地改善與補充。動態(tài)分析，筆者認為當下滬深股市可從以下三個方面尋求突破：

首先，加大審查與問責力度。一方面，交易所要加強對申請停牌上市公司報告的審查力度，從入口處即淘汰一批停牌企業(yè)，同時定期抽查在停牌過程中的項目進度與初始報告的對比吻合程度，對于那些存在明顯欺詐和前后出入很大的停牌上市公司，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)便強制復(fù)牌，同時給予相應(yīng)的處罰。對那些無故拖延復(fù)牌時間的上市公司，交易所在敦促其通過公告等形式向市場說明有關(guān)情況的同時，也應(yīng)采取強制復(fù)牌措施。對那些濫用停牌權(quán)利、信息披露不真實、不準確、不完整及違反相關(guān)公開承諾的上市公司，交易所可采取監(jiān)管措施或予以紀律處分，情節(jié)嚴重的，交易所應(yīng)及時提請中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)核查并作出嚴肅處理。

其次，調(diào)整停牌結(jié)構(gòu)?？梢越梃b香港股市設(shè)立“公告登載時段”的經(jīng)驗，取消基于業(yè)績公告、年報披露的臨時停牌，以及基于股票異動、違規(guī)處罰的警示停牌，以總體上減少停牌數(shù)量，同時“公告登載時段”應(yīng)當簡單明了，可在開市前半小時，也可選定收市后的某一時段。為了彌補“不停牌”帶來的公告日期“預(yù)知性”的不足，可以同時加強公告前的通知，如加強對公告日期的預(yù)告，提前一周甚至兩周向公眾預(yù)告董事會會議日期等。

再者，設(shè)法建立投資者補償機制。對于停牌時間超過30天的上市公司，應(yīng)同時建立投資者救助基金，以投資者的股票作為抵押，按股票市值半價的金額向投資者(限于個人投資者)提供一定金額的救助，幫助投資者解決臨時性的支付困難。對停牌時間超過三個月的上市公司，則可考慮建立投資者退出機制，允許不看好重組前景的投資者，或?qū)Y金有緊急需求的投資者，以最高不超過90%的公司股票停牌前價格，將股票賣給上市公司大股東，或由上市公司回購注銷。

(作者系中國市場學會理事、經(jīng)濟學教授)