來源：靜觀金融

美股趨勢或許并不受俄烏局勢是否升級甚至俄烏戰爭是否爆發的影響。若不考慮俄烏沖突，從情緒面看目前的美股極像1999年Q3，一旦Q2市場對通脹擔憂降溫，美聯儲持續、多次加息預期緩和，美股再摸一下新高的概率并不低。

摘要

估值與風險溢價的雙重約束導致1-2月美股下挫

1）3月FOMC加息預期約束美股估值：從無到有；從1到2。去年10月至今年2月10日，2年期美債收益率自0.30%飆升至1.61%，此間，市場對于3月FOMC加息的預期也由0到1，由1到2。加息預期過快升溫，對美股估值形成掣肘。

2）俄烏沖突壓制了短期市場風險偏好。2月中下旬隨著俄烏局勢升溫，美聯儲3月加息50BP預期大幅降溫，表明此間歐美股市巨震以及標普500指數波動率指數VIX再度飆升的主因應為俄烏問題。

俄烏問題類似「9.11」與「英國脫歐公投」，或為長期趨勢的催化劑事件

1）海外突發性政治事件的五種情形：嵌套在更大的基本面下以至于被市場忽略；因未知而引發市場波動，但并未導致風險資產實質性、持續下跌；突發性事件推動風險資產出現急跌但調整時間較短；突發性事件觸發風險資產持續調整，甚至帶來趨勢性影響；長期轉折點，催化劑事件。俄烏戰爭最合適的歸類是「關鍵的長期轉折點，催化劑事件」。

2）「9.11」與「英國脫歐公投」均屬于長期趨勢轉折點的催化劑事件。在歐元橫空出世，中國經濟崛起的背景下，全球本就將由90年代美國逐步一枝獨秀的格局走向三足鼎立，納斯達克泡沫破極像是美國一枝獨秀的落幕、而「9.11」事件則像是三足鼎立格局的序幕。「英國脫歐」表明了在缺乏統一財政背景下歐盟體系的脆弱性。

3）俄烏事件或再次挫敗美元貨幣體系。金融危機后，美聯儲將財政因素納入其政策框架，美元體系開始弱化，疫后QE令美元在全球已確認外儲中的比重首次跌破60%。歐美對俄羅斯實施金融制裁則極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。

如何評估俄烏局勢對市場的影響？假如沒有俄烏問題美股或再創新高

風險事件大概率加劇波動，但或并不改變趨勢。美股趨勢或許并不受俄烏局勢是否升級甚至俄烏戰爭是否爆發的影響。若不考慮俄烏沖突，從情緒面看目前的美股極像1999年Q3，一旦Q2市場對通脹擔憂降溫，美聯儲持續、多次加息預期緩和，美股再摸一下新高的概率并不低。

我們最需要擔憂的仍是油價

首先，今年底到明年初美股再度重挫的概率不低。一方面，明年美國經濟衰退為大概率。另一方面，下半年油價將繼續創出疫后新高。2008年與2018年美股兩度重挫都是在經濟基本面轉差疊加油價大漲共振之下發生的，我們懷疑今年底該情形或將重現并再次刺破美股泡沫。但是，假若俄烏沖突持續升級、歐美最終將制裁之手伸向能源（盡管概率極低），油價大概率將繼續飆升。一旦如此，美股泡沫或將被提前戳破，美國經濟衰退也有望提前到來……

以下為正文內容

一、估值與風險溢價的雙重約束導致1-2月美股下挫

（一）3月FOMC加息預期約束美股估值：從無到有；從1到2

我們曾在此前的報告中闡釋美股四因子模型：用美國制造業PMI、全球制造業PMI、2年期美債收益率以及歐美經濟政策不確定性指數（EPU）分別代表美國經濟、非美經濟、無風險利率以及美股風險溢價。此處之所以用2年期美債收益率作為無風險利率的衡量標準而非10年期，主因是10年期美債收益率主要影響融資成本、而2年期美債收益率才反映資金成本。事實上，去年10月至今年2月10日，2年期美債收益率自0.30%飆升至1.61%，看似升了131BP，實則是升了4倍有余。2年期美債收益率可以理解為美聯儲價格型政策工具及其預期的影子指標，隱含的是未來1-2年美聯儲的加息預期。如圖2所示，在2年期美債收益率飆升的同時，市場對年內美聯儲加息150BP的預期概率由0%飆升至90.0%。市場對于3月FOMC加息的預期也實現了由0到1，由1到2的過程。

加息預期過快升溫，對美股估值形成掣肘是放大1-2月美股波動、觸發此間美股調整的主因。

（二）俄烏沖突壓制了短期市場風險偏好

2月中下旬市場開始關注俄烏局勢。俄羅斯是能源、有色及農產品大國，烏克蘭的有色及農產品資源亦極為豐富，進而隨著俄烏局勢升級，大宗商品一度大漲；就在俄羅斯正式對烏克蘭發起攻勢后，市場擔憂美國對俄進行能源制裁，因此原油及黃金價格飆升。隨著俄烏局勢升溫，美聯儲3月加息50BP預期大幅降溫，表明此間歐美股市巨震以及標普500指數波動率指數VIX再度飆升的主因應為俄烏問題。

二、俄烏問題類似「9.11」與「英國脫歐公投」，或為長期趨勢的催化劑事件

（一）海外突發性政治事件的五種情形

客觀地說，我們無法判斷俄烏局勢前景，但是可以做個類比。正如我們在報告《海外政治黑天鵝對全球資本市場的影響復盤》中闡述的，海外突發性政治事件的五種情形：

1）嵌套在更大的基本面下以至于被市場忽略，比如「水門事件」；

2）因未知而引發市場波動，但并未導致風險資產實質性、持續下跌，比如英國脫歐公投；

3）突發性事件推動風險資產出現急跌但調整時間較短，比如伊拉克戰爭、海灣戰爭等；

4）突發性事件觸發風險資產持續調整，甚至帶來趨勢性影響，比如石油危機；

5）關鍵的長期轉折點，催化劑事件，比如 911事件、「英國脫歐公投」等。

那么，俄烏戰爭屬于哪一類呢？由于無法準確判斷持續時間，因此只能說最合適的歸類為「關鍵的長期轉折點，催化劑事件」。

（二）「9.11」與「英國脫歐公投」均屬于長期趨勢轉折點的催化劑事件

「9.11」事件之所以被定性為「關鍵的長期轉折點，催化劑事件」是因為該事件與歐元問世、納斯達克泡沫破滅、中國入世接踵而至，而「9.11」事件對美國外交、軍事、財政赤字均有較大影響并進而影響美國經濟，存在長尾效應。可以說，在歐元橫空出世，中國經濟崛起的背景下，全球本就將由90年代美國逐步一枝獨秀的格局走向三足鼎立，而納斯達克泡沫破極像是美國一枝獨秀的落幕、「9.11」事件則像是三足鼎立格局的序幕。

「英國脫歐公投」并非是英國脫歐訴求下的產物，相反此事件前英國脫歐被預言為小概率事件，但卻釀成了英國脫離歐盟的結果。雖然適得其反，但該事件意義重大，表明了在缺乏統一財政背景下歐盟體系的脆弱性。當然，在疫情的推動下，2020年7月20日歐盟終于達成了統一財政。

（三）俄烏事件或再次挫敗美元貨幣體系

高通脹背景下拜登支持率驟降，表明打壓通脹是拜登政府短期的核心議題。那么，美國長期矛盾是什么？又需如何解決？長期看，美國最大的隱患是「美元體系失靈」，我們在報告《美元貨幣體系「失靈」與美國兩寬政策的逆轉》指出，美元貨幣體系的穩定需要兩個基礎：美聯儲與非美央行貨幣政策框架的統一是全球經濟穩定性與周期運轉的基礎；美債的穩定性、安全性與美股的高回報率是美元流動性循環的基礎。自從金融危機后，美聯儲將財政因素納入其政策框架，美元體系就不斷弱化，疫后QE過程中美元在全球已確認外儲中的比重首次降至60%下方。

2021年拜登上任后，本可以利用2021財年財政預算決議下的預算調和流程實現加稅為美國財政開源，以避免今后再度經濟衰退時的財政赤字貨幣化動作，逆轉美元貨幣體系趨弱的勢頭。但拜登選擇將擺脫共和黨干擾、由民主黨主導內政的機會給了第三輪財政轉移支付，這不僅加劇了美國通脹形勢、令美聯儲Taper時間推后，更有可能令美國再無機會落地加稅政策。往后看，一旦美國再次面臨衰退并因此動用QE，美元在全球已確認外儲中的占比將進一步下滑。換言之，美元貨幣體系弱化或許已經既成事實。

在此背景下，歐美對俄羅斯實施金融制裁將其部分銀行剔除SWIFT體系的舉動極有可能加速部分國家貨幣去中心化、擺脫美元貨幣體系的趨勢。進而，我們或許可以將俄烏事件視為美元體系進一步弱化的「催化劑事件」。事實上，就在俄烏沖突升級之際，國際金價也突破了2020年8月以來的下降趨勢線，雖然我們認為Q3后才是看多黃金的時機，但這一變化亦證明了「俄烏沖突」在美元貨幣體系弱化長期趨勢中或已具有里程碑式的意義。

三、如何評估俄烏局勢對市場的影響？假如沒有俄烏問題

（一）風險事件大概率加劇波動，但或并不改變趨勢

海外政治黑天鵝并不改變（經濟等）趨勢本身，但會加速趨勢或者加劇波動。回到當下，我們最關心的仍然是俄烏局勢如何影響全球資本市場？正如我們在報告《海外政治黑天鵝對全球資本市場的影響復盤》中闡述的，海外政治黑天鵝并不改變（經濟等）趨勢本身，但會加速趨勢或者加劇波動。即便是看似導致美國乃至全球長期滯脹的兩次石油危機也并非當時經濟基本面的全部。事實上，上世紀70年代美國之所以陷入長期滯脹，是嬰兒潮人口及中產占比上升背景下的強勁需求、兩次石油危機加劇通脹壓力、美元貶值助推輸入型通脹，以及制造業轉出誘發經濟衰退共振的結果。

再比如，疫情并未改變全球經濟周期特征。我們在報告《假如明年美國經濟衰退》中指出，2019年底全球處于經濟短周期低點，假若沒有疫情，2020年至今全球應處于金融危機后中周期當中的最后一個庫存周期。盡管疫情放大了經濟指標與資產價格的波動，但是并未改變這一周期特征，明年美國乃至全球大概率發生衰退、徹底結束金融危機后的這一輪資本開支周期并在隨后進入新一輪資本開支周期。

疫情也未改變美股趨勢，僅是加劇美股波動。假若2019年底是美國經濟短周期低點，那么無疫情的背景下2020年美國經濟回升本是大概率事件，進而美股本就該在2020年創下新高。因此，疫情的確加劇了美股波動，但似乎并未改變其趨勢。

（二）假若沒有俄烏戰爭，美股會怎樣？Q2-Q3仍有望創新高

綜上所述，美股趨勢或許并不受俄烏局勢是否升級甚至俄烏戰爭是否爆發的影響。假若按照海灣戰爭、「9.11事件」以及伊拉克戰爭的局勢推演，未來一段時間全球資本市場或仍有波動，且不排除在俄羅斯受到金融制裁后全球出現短期流動性危機。但最終我們需要思考的是，沒有俄烏問題美股會怎樣？

我們仍然沿用報告1月22日報告《誰重創了美股？后面怎么看？》中的觀點，根據美股四因子模型，標普500指數在4300點附近存在較強支撐。事實上，俄烏戰爭爆發也尚未導致標普500指數在周線級別有效跌破4300。進而，在無流動性危機的前提下，標普500指數有望在此處企穩。情緒面看目前的美股極像1999年Q3。亞洲金融危機后，美股一枝獨秀，大量資金涌入令美股加速泡沫化。疫后也有大量資金涌入美股市場。截至去年10月底美國個股期權成交量接近疫前的6倍。疫后美國個人儲蓄多增2.5萬億美元，該因素或將繼續支持個人投資者的交易熱情。

此外，目前歐美仍不愿在制裁行動中涉及能源、美伊核協議談判信號積極，再加上中國表態或將在能源等方面與美國合作，進而OPEC加速增產概率上升，短期油價的飆升勢頭有望得以遏制。再者，我們始終認為今年美聯儲貨幣政策將在中期選舉前高舉輕放，最終落地力度取決于舉得高度以及美國通脹變化等。由于美國通脹高點有望出現在Q1，因此下半年大幅加息的可能性并不高。一旦Q2市場對通脹擔憂降溫，美聯儲持續、多次加息預期緩和，美股再摸一下新高的概率并不低。

四、我們最需要擔憂的仍是油價！

正如前文所述，突發性事件往往加劇波動、不影響趨勢，但振幅過大就與趨勢無異了。比如，2020年3月疫情期間美股重挫。根據我們此前的邏輯，今年底到明年初美股再度重挫的概率不低。一方面，明年美國經濟衰退為大概率。另一方面，隨著原油需求超越疫前而頁巖油供給仍受融資端約束，下半年原油將繼續去庫存，進而油價將繼續創出疫后新高。如圖11所示，2008年與2018年美股兩度重挫都是在經濟基本面轉差疊加油價大漲共振之下發生的，我們懷疑今年底該情形或將重現并再次刺破美股泡沫。

但值得注意的是，假若俄烏沖突持續升級、歐美最終將制裁之手伸向能源（盡管概率極低），油價大概率將繼續飆升。一旦如此，美股泡沫或將被提前戳破，美國經濟衰退也有望提前到來……

風險提示

（一）俄烏局勢超預期

（二）歐美對俄制裁超預期

（三）原油及美股等資產走勢超預期

編輯/somer