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央行上周末超額續作MLF，同時基金重倉股擠占了市場的流動性。2020年三季度公募重倉前50的個股近一周成交額占比為22%。我們認為小盤行情的最佳布局時點尚未到來。在此背景下，資金會在龍頭中輪動，而非撤離。

近一周抱團板塊劇烈波動，白酒、新能源出現較大的回撤。我們猜測抱團籌碼松動的邏輯有兩方面，一是資金因素，二是外圍因素。我們統計2020年三季度公募重倉前50個股的估值數據時發現，有74%的個股市盈率在近200周的百分位數在75分位數之上，有60%的個股市盈率在近200周的百分位數在90分位數之上，抱團板塊偏貴，誘發了部分資金撤離。另外，伴隨美國民主黨控制兩院，十年期美國國債收益率近期飆升至1.1%附近。市場擔心若美債利率快速上行，或倒逼全球熱錢降低權益配置，外資撤離或令抱團板塊階段承壓。上述擔憂致使市場風格短期切換。

我們認為，龍頭行情短期內不會結束。邏輯一，本輪龍頭行情的傳導路徑如下，陸股通啟動之后外資持倉市值在A股占比不斷提升。價值投資氛圍下，高ROE個股被市場所認可，公募擁抱高ROE個股。公募產品凈值相較寬基指數具有比較優勢，倒逼散戶配置公募產品，投資者結構機構化。居民入市需求催生公募產品新發，建倉行為致使抱團預期進一步強化。鑒于1月公募新發產品速度未見放緩的跡象，散戶通過公募入市的傳導鏈條現階段難以證偽。

邏輯二，觀察2019年之后大小盤走勢，兩段時間國證2000指數顯著跑贏滬深300指數。一是2019年年初，對于股權質押擔憂緩解以及小盤估值位于絕對低位推升小票行情;二是在2020年年初，疫情之后寬松流動性預期加速小盤反彈。但鑒于央行上周末超額續作MLF，同時基金重倉股擠占了市場的流動性(2020年三季度公募重倉前50的個股近一周成交額占比為22%)，我們認為小盤行情的最佳布局時點尚未到來。在此背景下，資金會在龍頭中輪動，而非撤離。

在此背景下，我們認為兩大領域將重新成為資金沉淀方向。

一方面是港股成為資金關注的焦點。1月4日之后，港股通單日凈流入規模均超80億人民幣，內資南下成為近期一大趨勢。若對內資流入板塊進行細拆，我們發現內資年后大舉建倉科技板塊，其中科技板塊港股通持股市值占比在2021年提升了0.86%。從個股布局方向來看，資金主要流入了以下細分領域：一是香港市場具有稀缺屬性的個股，如騰訊控股;二是AH溢價具有比較優勢的中資股，如中芯國際。

內資未來加速布局港股的邏輯如下：一是內地A股科技股估值偏高，如創業板指數的動態PE逼近70倍，香港市場具有比較優勢;二是隨著中概股優先回港，新股溢價或進一步催生風險偏好抬升。鑒于美國財政刺激至通脹上行存有時滯(歷史經驗顯示在一年以上)，美元指數下行、熱錢配置人民幣資產相對確定。在此氛圍下，港股成為為數不多的配置洼地，于是內資南下將成為資金的潛在去向。

另一方面，低位龍頭或成為新抱團方向。統計公募重倉股市盈率在近200周的百分位數，我們發現銀行、券商、水泥等順周期龍頭百分位數仍在75分位數以下。鑒于四季度PMI、出口數據釋放經濟復蘇的信號，隨著年報預報披露的推進，上述龍頭業績回暖將成為一致預期。在此背景下，部分資金或選擇高低切換，布局部分低位順周期龍頭，這也可能成為短期一大趨勢。

綜上，龍頭效應仍在，1月下旬A股市場將高位振蕩。在1月中上旬走牛之后，我們認為A股上行速度將在1月下旬略有放緩，結構市下優先把握結構性行情機會。龍頭效應仍在，鑒于央行近期操作偏謹慎，小盤階段跑贏應是均值回歸而非大趨勢。港股以及低位順周期龍頭有望接力，資金短期將更為注重性價比。值得關注的風險因素有兩點：一是關注年末商譽減值風險，1月下旬需提防減值而帶來的偏好階段下行;二是關注美債利率快速走升風險，若上行過快，需提防外資對于內資的負面傳導。