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信用持續(xù)快速擴(kuò)張，政府擔(dān)保和資產(chǎn)重估成為信用擴(kuò)張的重要來源，社會公眾對貨幣體系的信任下降。2009年為應(yīng)對美國金融危機(jī)對我國可能的沖擊，我國銀行信貸增量井噴，此后信用在高基數(shù)上維持快速擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)增長越來越依賴于財政赤字和信用擴(kuò)張。2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債僅增加3.57萬億元，但社會融資規(guī)模增加15.4萬億元，如果加上債務(wù)置換減少的規(guī)模，實(shí)際增加了18.6萬億元，與此同時，銀行、證券、保險、基金等資產(chǎn)管理規(guī)模增加了30萬億元。越來越多的信用投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。這在某種程度上反映了政府隱性擔(dān)保和資產(chǎn)重估已成為信用擴(kuò)張越來越重要的基礎(chǔ)。在物價指數(shù)保持在2%左右增長，工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)持續(xù)為負(fù)的環(huán)境下，公眾對貨幣價值穩(wěn)定的信心大幅下降，尋找替代的價值儲存手段，包括黃金、外幣、房地產(chǎn)等，我國貨幣政策有效空間大幅萎縮接近頂點(diǎn)。

金融體系激勵約束機(jī)制不平衡引致各類資產(chǎn)泡沫。政府存在“誰家的孩子誰抱”，守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險以及事實(shí)上希望維持股指、匯率穩(wěn)定、流動性充足的隱性擔(dān)保，扭曲了市場的價格體系。監(jiān)管部門出于發(fā)展目的競相降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并引起市場通過通道等方式套利，一定程度上提高了效率但增加了金融系統(tǒng)脆弱性。金融機(jī)構(gòu)的安全網(wǎng)外溢到不受監(jiān)管的影子銀行體系，各個參與主體的權(quán)責(zé)利不盡合理，部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品淪為實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)惡性收購等的金融工具。金融體系市場化程度提高后，市場主體對市場各類獲利機(jī)會，尤其是市場扭曲帶來的獲利機(jī)會，有更高的敏感性和套利動機(jī)。如非上市企業(yè)和上市企業(yè)，一級和二級市場，批發(fā)和零售市場，并利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，尤其是利用影子銀行體系和民間金融體系，放大杠桿快速獲取其中的差價。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，由于各種原因?qū)е挛覈膶?shí)體經(jīng)濟(jì)回報下降，不足以支撐金融體系的高回報要求。金融體系為了獲得較高的絕對回報，有放大杠桿的內(nèi)在沖動。政府的糾偏行為被市場所覺察，并利用這種格局，借助正規(guī)尤其是不受監(jiān)管的影子銀行體系，構(gòu)造高杠桿的交易結(jié)構(gòu)，獲取市場結(jié)構(gòu)性利益。政府對影子銀行體系缺乏有效監(jiān)管，使得交易結(jié)構(gòu)可以設(shè)計得很復(fù)雜、不透明和高杠桿，加劇了金融體系的脆弱性。

部分金融市場出現(xiàn)功能萎縮和異化。新三板成交量大幅下降，對市場的吸引力下降。股指期貨等金融衍生品市場在高準(zhǔn)入門檻和交易成本的調(diào)控下，已部分喪失了風(fēng)險管理的功能。金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避嚴(yán)格的以大量行政性比例和產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)為特征的不盡合理的表內(nèi)監(jiān)管，將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表外和“表表外”，創(chuàng)造出大量高杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。由于缺乏必要的金融監(jiān)管，尤其是對欺詐、市場操縱等市場行為的監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融、民間金融等領(lǐng)域出現(xiàn)了大量以龐氏騙局、欺詐等特征的行為，行業(yè)的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象突出。

(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)