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智庫學(xué)者吳迪在最新的一篇報(bào)告中指出，但中國應(yīng)從貨幣供應(yīng)和債務(wù)融資的角度入手，并調(diào)整匯率策略。人民幣的匯率問題應(yīng)該放到中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化的高度來考慮。中國經(jīng)濟(jì)目前處在資產(chǎn)負(fù)債表通縮和債務(wù)危機(jī)的左右夾擊之下。從某種程度上來講，中國的債務(wù)膨脹就像一個(gè)賭過了頭的人民幣長倉。這篇文章具有一定參考意義，本文摘自微信公眾號(hào)“公民經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳迪”（deeywoo），和訊智庫已獲轉(zhuǎn)載授權(quán)。

2014年1月9日，筆者發(fā)表了《人民幣再不貶值更待何時(shí)》一文，很少人了解這篇文章的重大意義。如圖一所示，在這篇文章發(fā)表之前，從2005年7月直到文章發(fā)表時(shí)，8年半的時(shí)間里，人民幣兌美元的匯率一直處于升值通道。

圖一，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

　　如圖二所示，文章發(fā)表后5天--2014年1月14日，人民幣兌美元匯率開始進(jìn)入貶值通道，至今已經(jīng)兩年。從時(shí)間上來講，《人民幣再不貶值更待何時(shí)》一文堪稱人民幣兌美元匯率的分水嶺。

圖二，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

　　《人民幣再不貶值更待何時(shí) 》一文的預(yù)測(cè)意義除了時(shí)間點(diǎn)驚人準(zhǔn)確之外，還有就是指出了一個(gè)嶄新的分析匯率的角度：”關(guān)于匯率的詮釋，主流專家乃至美國政府都愛從貿(mào)易口徑入手，但中國應(yīng)從貨幣供應(yīng)和債務(wù)融資的角度入手，并調(diào)整匯率策略。人民幣的匯率問題應(yīng)該放到中國經(jīng)濟(jì)去杠桿化的高度來考慮。中國經(jīng)濟(jì)目前處在資產(chǎn)負(fù)債表通縮和債務(wù)危機(jī)的左右夾擊之下。從某種程度上來講，中國的債務(wù)膨脹就像一個(gè)賭過了頭的人民幣長倉。通俗的說法就是，中國通過舉債做多人民幣資產(chǎn)（房地產(chǎn)和煤礦之類的大宗商品企業(yè)等等），這是一個(gè)典型的龐氏融資的過程，擊鼓傳花到最后，中國將面臨一場壯觀的次貸危機(jī)，人民幣可能會(huì)出現(xiàn)跳水式貶值。“

　　是的，匯率這個(gè)問題在宏觀經(jīng)濟(jì)處于超級(jí)去杠桿化（債務(wù)危機(jī)中的債務(wù)危機(jī)）的威脅之下，就不應(yīng)該從貿(mào)易角度去解讀，必須從債務(wù)杠桿和債務(wù)周期的角度去詮釋和調(diào)整，因?yàn)閰R率是給宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的一個(gè)最為重要的貨幣管道。為什么是這樣？這是因?yàn)橛绊懕編刨Y產(chǎn)價(jià)格最為重要的兩個(gè)宏觀貨幣變量，一個(gè)是利率，一個(gè)就是匯率。只要其中一個(gè)變量高估，整個(gè)本幣資產(chǎn)就會(huì)陷入愈來愈嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫當(dāng)中，導(dǎo)致宏觀融資過程被龐氏融資主導(dǎo)。打個(gè)比方說，溫度計(jì)測(cè)體溫，如果超過了39度，那就要降溫，繼續(xù)升溫，就會(huì)有生命危險(xiǎn)。同理，匯率過高，中國的資產(chǎn)泡沫，宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿就會(huì)越來越嚴(yán)重，直至觸發(fā)超級(jí)去杠桿化。

　　從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，匯率周期的本質(zhì)就是債務(wù)周期。讓我們看看下面這個(gè)數(shù)據(jù)圖：

圖三，數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)

　　The BofA Merrill Lynch Option-Adjusted Spreads是美國垃圾債券收益率和美國國債收益率之間的利差，這個(gè)值越大，代表金融系統(tǒng)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)就越大。如圖三所示，該利差與美元指數(shù)高度正相關(guān)。該利差坍塌（債務(wù)危機(jī)爆發(fā)），美元指數(shù)也會(huì)坍塌。重要的事說兩遍，從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，匯率周期的本質(zhì)就是債務(wù)周期。當(dāng)然我對(duì)匯率的這個(gè)看法和主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及主流財(cái)經(jīng)媒體是完全不同的。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)界多從貿(mào)易角度，貨幣購買力角度，通脹，經(jīng)濟(jì)增長，政策考量等等來解讀匯率，這些東西放在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的情況下過過嘴癮是沒問題的，但到了宏觀經(jīng)濟(jì)處于超級(jí)去杠桿化的威脅之下，再用這些傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去詮釋貨幣就會(huì)出大問題。重要的事說兩遍。

這個(gè)時(shí)候，必須從債務(wù)杠桿和債務(wù)周期的角度去詮釋和調(diào)整，因?yàn)閰R率是給宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的一個(gè)最為重要的貨幣管道。為什么是這樣？這是因?yàn)橛绊懕編刨Y產(chǎn)價(jià)格最為重要的兩個(gè)宏觀貨幣變量，一個(gè)是利率，一個(gè)就是匯率。只要其中一個(gè)變量高估，整個(gè)本幣資產(chǎn)就會(huì)陷入愈來愈嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫當(dāng)中，導(dǎo)致宏觀融資過程被龐氏融資主導(dǎo)。打個(gè)比方說，溫度計(jì)測(cè)體溫，如果超過了39度，那就要降溫，繼續(xù)升溫，就會(huì)有生命危險(xiǎn)。同理，匯率過高，中國的資產(chǎn)泡沫，宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿就會(huì)越來越嚴(yán)重，直至觸發(fā)超級(jí)去杠桿化。對(duì)匯率的詮釋角度如果出錯(cuò)，在宏觀經(jīng)濟(jì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大的情況下，會(huì)加重風(fēng)險(xiǎn)和加速危機(jī)的到來。

　　在2012年7月寫下的經(jīng)濟(jì)論文《超級(jí)去杠桿化和再平衡:浴火重生的中國經(jīng)濟(jì)》里，我的預(yù)測(cè)是中國的債務(wù)周期到2015年左右會(huì)是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也就是2015年左右，中國的債務(wù)泡沫將會(huì)破滅。從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，匯率周期的本質(zhì)就是債務(wù)周期。因此我在2014年1月9日在聯(lián)合早報(bào)發(fā)表了《人民幣再不貶值更待何時(shí)》一文，指出了人民幣貶值的必然性。

　　債務(wù)周期是超級(jí)去杠桿化的一個(gè)最重要的研究對(duì)象，因此在債務(wù)泡沫轉(zhuǎn)折點(diǎn)的預(yù)測(cè)上威力十分強(qiáng)大。

　　主流專家講今年1月貿(mào)易順差超4000億創(chuàng)歷史新高，從購買力平價(jià)角度上來看，從預(yù)防通脹的角度，從中國經(jīng)濟(jì)增速全球領(lǐng)先，從負(fù)責(zé)任大國的政治考量等等來看，人民幣不具備貶值的基礎(chǔ)。這些人到底是裝糊涂，還是他們的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)嚴(yán)重過期，不明白從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，匯率周期的本質(zhì)就是債務(wù)周期。從超級(jí)去杠桿化的角度而言，人民幣匯率依然有20%左右的高估。當(dāng)然人民幣匯率貶值到什么位置合理，這個(gè)問題的答案應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的。

我的意見是，貶值到M2同比增速和外匯占款同比增速成功筑底反彈了，就挺合適。就像溫度降到了37度以下，還有必要吃退燒藥嗎？當(dāng)然還有不少宋鴻兵，雷思海，劉軍洛這樣的財(cái)經(jīng)文學(xué)家用段子手的段子，用種種寫議論文的文學(xué)技巧，講故事的敘事技巧去扯一個(gè)個(gè)語不驚人死不休的幌子（金融核戰(zhàn)爭，絕殺，超級(jí)殺，打爆空頭等等詞藻不一而足），這樣來解讀人民幣匯率，更是瞎貓逮耗子了。從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，匯率周期的本質(zhì)就是債務(wù)周期。可以用宏觀金融數(shù)據(jù)準(zhǔn)確的測(cè)量體溫，準(zhǔn)確的用藥的問題，為什么要靠用段子手的段子，用種種寫議論文的文學(xué)技巧，講故事的敘事技巧去蒙？你敢找連溫度計(jì)都不會(huì)用的西醫(yī)看大病嗎？

　　讓我們一起深入金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的深海，去穿越中國經(jīng)濟(jì)和世界金融風(fēng)云的迷宮，為我們的國家為我們自己的財(cái)富和前途思考出路。中國要崛起，我們個(gè)人財(cái)富要崛起，不能沒有靠譜的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起。拒絕愚昧，至少可以免于在無知無覺中沉淪。

　　作者吳迪畢業(yè)于英國曼徹斯特商學(xué)院商務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，中國超級(jí)去杠桿化理論創(chuàng)建者，《股災(zāi)拯救了中國超級(jí)牛市》作者。國際多家知名機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)評(píng)論員：美國《Business Insider》 、《Seeking Alpha》、《The Huffington Post》、《Zerohedge》，新加坡《聯(lián)合早報(bào)》。國內(nèi)一線商業(yè)媒體《IT經(jīng)理世界》、《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》專欄作家，并擔(dān)任某著名智庫研究員。