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平安銀行(000001,股吧)戰(zhàn)略部宏觀研究中心主任、《央行觀察》專(zhuān)欄作家趙建撰文指出，資產(chǎn)荒是超級(jí)債務(wù)周期/人為貨幣周期下的全球性問(wèn)題。在技術(shù)周期衰退，貨幣周期人為拉長(zhǎng)的疊加時(shí)刻，資產(chǎn)荒就像是超級(jí)債務(wù)陰影籠罩下的醉舞。這篇文章具有一定參考意義。

從錢(qián)荒到股災(zāi)再到資產(chǎn)荒，僅僅兩年的時(shí)間，中國(guó)金融市場(chǎng)就經(jīng)歷了一場(chǎng)從“現(xiàn)金為王”到“資產(chǎn)為王”的美林鐘擺，資產(chǎn)重配頻率之快讓我們迎接不暇，然而期間發(fā)生的周期切換、貨幣沖擊、交易重構(gòu)和監(jiān)管博弈，又非常值得人去把味。自然而然就想起王爾德曾經(jīng)說(shuō)過(guò)的那句話(huà)：生活的戲劇高于戲劇本身。

如果說(shuō)錢(qián)荒的發(fā)生，是因?yàn)檠胄袑?duì)同業(yè)鴉片的一次虎門(mén)銷(xiāo)煙；那么股災(zāi)的出現(xiàn)，則可以看作是證監(jiān)會(huì)對(duì)泡沫盛宴的一次掃黃打黑。當(dāng)傘形信托、分級(jí)基金、融資配資們做成的杠桿饕餮，被稽查和風(fēng)控部門(mén)當(dāng)成地溝油強(qiáng)制平倉(cāng)的時(shí)候，誰(shuí)也沒(méi)料到這個(gè)夏天，中國(guó)終于用一次史無(wú)前例的股災(zāi)，向全球證明了其系統(tǒng)重要性。Forget Greece，look to China，全世界的交易員不得不校準(zhǔn)模型參數(shù)，重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)因子和交易模式。當(dāng)美元加息都因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)波動(dòng)而戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢汗不敢出的時(shí)候，希臘債務(wù)危機(jī)又一次順利達(dá)成和解是不是也應(yīng)該暗自?xún)e幸和長(zhǎng)吁一口氣。

與過(guò)程的起伏跌宕波瀾壯闊相比，我們更關(guān)心兩次金融蠻荒之后的市場(chǎng)后果：錢(qián)荒之后規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)的8號(hào)文、127號(hào)文等文件的出臺(tái)，央媽隨后開(kāi)始了寬松周期。這樣做的后果是，重配資金從非標(biāo)向股市遷移，完成了一次大類(lèi)資產(chǎn)的短周期切換，股票牛市開(kāi)啟；而股災(zāi)之后，所有金融機(jī)構(gòu)原先圍繞股票市場(chǎng)牛市建立的盈利模式轟然坍塌，資產(chǎn)重配是非常突然和被動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)再評(píng)估和重定價(jià)根本就來(lái)不及，資產(chǎn)譜系因股災(zāi)的超預(yù)期慘烈而被震裂，在有效資產(chǎn)前沿曲線(xiàn)上形成斷層，無(wú)法與金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好曲線(xiàn)相切。于是，資產(chǎn)的有效供給能力，在遭受實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡、投資回報(bào)下滑、信用市場(chǎng)慘淡、非標(biāo)無(wú)監(jiān)管套利空間、地方債務(wù)約束等一系列壓制之后，又遭到股災(zāi)的沉重打擊——用于支撐大資管和泛投行的股票資產(chǎn)池，也無(wú)法再收留那些無(wú)處安放的、躁動(dòng)不安的流動(dòng)性狂熱。

所以，我們看到在股市踩踏中僥幸逃生的資金蜂擁入貨幣市場(chǎng)，競(jìng)相搶購(gòu)可以帶來(lái)安全感的利率債和高信用債。而，原先無(wú)人問(wèn)津的中小企業(yè)融資需求，即使在資產(chǎn)荒下仍然無(wú)人問(wèn)津；畢竟，當(dāng)信用生態(tài)遭到破壞，信貸配給成為主旋律，經(jīng)濟(jì)上行期把酒言歡攜手并進(jìn)的銀行家與企業(yè)家，如今已形同路人甚至反目為仇。而信用生態(tài)的破壞，是不可逆的，一如自然生態(tài)系統(tǒng)遭到破壞后的不可逆。于此我們得到一個(gè)結(jié)論，資產(chǎn)荒充滿(mǎn)結(jié)構(gòu)性謬誤，至少在經(jīng)濟(jì)全面進(jìn)入通縮以前，不是沒(méi)有有效資產(chǎn)（信用需求），而是沒(méi)有有效的信用供給。中國(guó)金融體系的主導(dǎo)者銀行，在不斷惡化的資產(chǎn)質(zhì)量面前，已經(jīng)沒(méi)有能力形成更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。我們不得不在中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾十年可能最疲弱的時(shí)刻，看到可貸資金供需曲線(xiàn)的缺口反而在不斷拉大，而唯一用于填補(bǔ)此缺口的股票市場(chǎng)，仍然沒(méi)有從那一場(chǎng)事故中完全恢復(fù)。

深究這一切就會(huì)發(fā)現(xiàn)更多。比如，按照信用貨幣創(chuàng)造理論，是資產(chǎn)創(chuàng)造貨幣而不是相反，既然如此為什么會(huì)持續(xù)出現(xiàn)這種不對(duì)稱(chēng)的資產(chǎn)-資金結(jié)構(gòu)。全球來(lái)看，全球技術(shù)周期末端疊加貨幣寬松大潮，勢(shì)必形成史詩(shī)般的超級(jí)債務(wù)周期。這個(gè)債務(wù)周期之所以稱(chēng)之為超級(jí)，一是債務(wù)的多次出清需求都被人為熨平，明斯基風(fēng)險(xiǎn)在各種QE中不斷遞延，形成一條頂部扁平的怪異曲線(xiàn)，時(shí)間之久可謂之超級(jí)；二是債務(wù)量之大史無(wú)前例，窮盡一切可抵押資產(chǎn)增加杠桿，從居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，到國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，消耗掉最后一點(diǎn)可抵押品和信用形成債務(wù)。在這個(gè)超級(jí)周期下，美國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表短短八年時(shí)間擴(kuò)張了5倍，歐洲擴(kuò)張了2.5倍，日本擴(kuò)張了4倍，數(shù)量之大可謂之超級(jí)。

而對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的貨幣創(chuàng)造機(jī)制與過(guò)去十分不同，過(guò)去十幾年中國(guó)貨幣的創(chuàng)造源動(dòng)力來(lái)自于外匯占款，即國(guó)際收支盈余下形成的外匯進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表中形成資產(chǎn)，央行以此為發(fā)行準(zhǔn)備發(fā)行貨幣。這一貨幣創(chuàng)造過(guò)程是內(nèi)生的，是發(fā)軔于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即貨幣的形成由實(shí)際勞動(dòng)價(jià)值（中國(guó)制造）作為背書(shū)。

而當(dāng)前的貨幣創(chuàng)造，無(wú)論是流動(dòng)性便利，再貸款還是降準(zhǔn)，雖然從形式上來(lái)說(shuō)也可以說(shuō)是內(nèi)生的，但實(shí)際上缺乏微觀實(shí)體的背書(shū)，即使有背書(shū)，也是剛性?xún)陡断碌慕┗Y產(chǎn)，整個(gè)過(guò)程具有較強(qiáng)的外生性特征。強(qiáng)扭的瓜不甜，極端一點(diǎn)來(lái)看，外生創(chuàng)造的貨幣由于自上而下憑空印制或者以無(wú)效資產(chǎn)做背書(shū)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面根本沒(méi)有有效的資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，那么就只能形成兩種后果，或者形成金融泡沫，或者形成資產(chǎn)荒。

實(shí)際上，在國(guó)際上每次金融危機(jī)之前，都曾經(jīng)歷過(guò)一段金融泡沫或者資產(chǎn)荒，其持續(xù)時(shí)間很大程度上取決于政策當(dāng)局的態(tài)度和能力。如今，超級(jí)債務(wù)周期已顯露困境，美國(guó)QE終止很大程度上是因?yàn)镕ED在信用品市場(chǎng)的份額已經(jīng)太高，國(guó)家信用對(duì)私人信用的擠出份額太大。而同樣的，日本也面臨著QE無(wú)有效資產(chǎn)可買(mǎi)的窘境，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的三支箭幾乎全部脫靶。這說(shuō)明，人為創(chuàng)造的貨幣周期也是周期，也會(huì)面臨殘酷的拐點(diǎn)。

由此，我們不得不說(shuō)，資產(chǎn)荒是超級(jí)債務(wù)周期/人為貨幣周期下的全球性問(wèn)題。在技術(shù)周期衰退，貨幣周期人為拉長(zhǎng)的疊加時(shí)刻，資產(chǎn)荒就像是超級(jí)債務(wù)陰影籠罩下的醉舞。資產(chǎn)和貨幣之間的內(nèi)生連接被切斷，只靠央行以做市商的姿態(tài)參與經(jīng)濟(jì)周期創(chuàng)造，無(wú)疑是荒謬和危險(xiǎn)的。如果有效資產(chǎn)供給不足的問(wèn)題不能從根本上解決，一旦通脹卷土重來(lái)，資產(chǎn)荒可能會(huì)與錢(qián)荒同時(shí)出現(xiàn)，也就是形成債務(wù)-資產(chǎn)螺旋緊縮——畢竟，貨幣周期可以人為贗造，債務(wù)周期可以QE贖買(mǎi)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)力量，是印鈔機(jī)無(wú)法印制的。（文章來(lái)源：《央行觀察》公眾號(hào)）