方正中期研究院研究員、《央行觀察》專欄作家季天鶴撰文指出，一個意外的問題會出現，也就是在匯率波動使人民幣貨幣量趨于下降的背景下，人行要不要努力把貨幣量增長目標繼續維持在13%？要不要通過銀行信貸創造更多的人民幣出來讓大家拋？讓我們翹首以盼，期待兩個月后人民銀行給出的答案。這篇文章具有一定參考意義。
人民幣貨幣量的減小，一定會體現在利率和實體經濟上，促使人們思考要不要為了匯率上的一點收益放棄本幣債權股權乃至實體投資的收益。
令人驚心動魄的2016年第1周過去了。盡管去年12月CFETS人民幣指數出來的時候，市場就已經預期到央行要有所貶值，但其到來之突然，波動之劇烈，以及市場主體在新一年表現出的購匯沖動，則還是出乎很多投資者意料，特別是股票投資者，一方面是不熟悉的人民幣匯率波動，一方面是呱呱墜地的熔斷機制，再加上救市限售令到期等因素的刺激，心理防線 被沖破，股市兩次熔斷。
外匯市場和股票市場很不一樣。外匯市場在最宏觀的層面，乃是一個銀行兌付問題。購匯交易中，外幣是被兌付的目標，本幣是用于兌付的工具，銀行的外幣資產和外幣存款負債之間存在固定兌換率下的準備金率，而銀行的外幣資產與本幣負債之間存在著不固定兌換率下的準備金率。之前的多篇文章都討論過上述觀點。
從具體的數字來看，銀行去年11月底的國外資產在4.1萬億人民幣。2015年底，銀行持有的國外資產還在3.6萬億，2015年8月底則達到歷史峰值4.65萬億。從3.6萬億到4.65萬億，再到4.1萬億，這先升后降反映了四個問題。
首先，銀行自己早就知道人民幣升值前景退卻，因而主動增持了外幣，而不是像過去一樣都賣給人行。比如2012年中期，銀行持有的國外資產達到3.2萬億人民幣，隨后在2013年下降至2.8萬億，但此后在2014年上升很快，年底達到了3.6萬億，這8000億的增長，都是銀行主動持有外匯的結果。
第二，上述銀行國外資產迅速下降，說明這些資產的流動性是比較好的，可以應對市場主體對外匯出的需求。第三，在8月匯改之后，人行對銀行在外匯方面進行了支持。《8月份的央行數據講了哪些故事？》一文中仔細討論了人行當時的行動，即外匯占款的拋售以及外匯儲備以外的外匯轉移。
第四，銀行作為外匯市場的直接參與者，盡管面臨市場主體匯出外幣以及提取外幣現鈔的壓力，但15年11月底銀行的國外資產規模（4.1萬億）依然較2014年底多不少（3.6萬億），這反映出銀行自身還有一定的應對外匯流出的能力。再匯出5000億人民幣的外匯，也只不過是把銀行打回2014年底的水平。而打回2013年底的2.9萬億，則需要再減少7000億人民幣的外匯。
同時我們還要看到，銀行的國外負債在2015年下降非常快，從2014年底的2.5萬億人民幣下降至2.15年11月底的1.45萬億，下降1萬億人民幣，特別是在2015年8月劇烈下跌近2千億，此后每月下跌超過1千億。這反映出，海外人民幣加速回流境內，或者償還境內銀行的人民幣貸款。按照目前1.45萬億的規模，再下降1萬億基本意味著人民幣國際化回到原點，也就是2009年的水平。不過考慮到目前人民幣的配置需求比那個時候多了不少，回到09年的規模不太可能，因此銀行國外負債下降1萬億已經是非常夸張的情況。
我們再來看央行。央行的情況是國外資產配對準備金存款。2015年11月底，央行國外資產為26萬億元人民幣，而準備金存款是20萬億。銀行找央行購匯，導致央行國外資產減少，同時銀行的準備金存款減少。看起來，目前央行的國外資產比準備金存款要多，但我們知道國外資產是歷史上央行結售匯的歷史成本，反映了很多歷史上美元兌人民幣1:7甚至1:8時候的交易。此外，國外資產不都是外匯儲備，外匯儲備自身的估值也會變化，所以毫不以外，官方儲備資產的11月底合計是3.5萬億美元，和26萬億的比值并不是6.6的美元人民幣匯率，而是7.4左右，恰在7與8之間。
至于外匯儲備2015年底的3.33萬億美元到底有沒有注水，我們可以從多個角度觀察。首先，央行的外幣流動性模板已經說得很清楚了，外匯儲備的絕大部分都是證券。其次，從央行十幾年來的資產負債表變化來看，關于外匯的大動作都看得很清楚，無論是注資匯金、注資銀行、外匯繳納人民幣準備金等，都反映為外匯儲備和外匯占款雙減，而在其他資產類項目上增記。第三，外匯局近期的多次記者會也指出，外匯儲備用作委托貸款等用途后會導致外匯儲備規模減少。如果指責外匯儲備的會計有“水分”，還需要更嚴謹的分析和證據，目前我們還沒有看到。
目前的外匯市場是怎樣的狀況？盡管動機不同，但在具體操作層面上，銀行的客戶在做幾件事情：向國外匯出外匯，在國內用人民幣存款購匯形成外幣存款，用人民幣存款兌換外幣現鈔，此外還可能有衍生產品的交易。其中，衍生產品交易本身不涉及當期外幣和人民幣數量的變化，但會導致一些交易從而對人民幣匯率產生影響。
購匯形成外幣存款雖然也會導致一些銀行間外匯交易，但購匯而不匯出使銀行的外匯存款準備金率降低，而不會導致銀行資產側外匯離開銀行。與之類似的還有一些“不可交割”的購匯產品，不占用額度，人民幣匯率漲跌表現為人民幣投資本金的增減，這樣的產品雖然讓銀行客戶可以從人民幣匯率中獲得損益，銀行也會有一些對沖需要，但對銀行來說恐怕構不成外匯流出的壓力，甚至對外匯存款準備金的壓力都不存在。
比較關鍵的就是匯出外匯和提取現鈔。后者目前在新聞中被頻繁報道，但這個交易速度實在太慢，銀行無法提供現鈔也不會被認為是很可怕無法等的事情，客戶也會被勸說購買現匯形成外匯存款。如果勸說成功，銀行面臨的，不是提取外幣現鈔導致的外匯準備金率分子變小，而是外匯準備金率分母的變大。如果銀行的外匯存款準備金率在5%，那么分子減小1%會使準備金率降至4%，而分母增加1%則會使準備金率降至4.95%，影響可謂天壤之別。
而匯出外匯則必定是人行打擊的重點。這里又分為兩種情況。基于實體需要的會受制于額度或者真實情況，但套利則不然。以目前離岸在岸的價差來看，只要套利機會存在，美元就會不斷跑到境外。根本的解決方法，還是把兩地的價差收斂到一定程度。阻礙套利資金流動雖能一定程度上緩解問題，畢竟不能根治。
如果人們把2萬億美元匯到境外，則人行外匯儲備下降2萬億美元。如果人民幣維持在7的水平，那么將有14萬億元人民幣消失。這對于股票投資者而言或許很難理解，畢竟在股票市場里，股票買家把錢給股票賣家，錢只是流動而不會消失。但在外匯市場，銀行售匯導致的乃是人民幣存款的消失，而對外付款則是銀行外匯資產的和外幣存款負債的同步消失。
14萬億人民幣已經是10%的貨幣總量，同期住戶的活期存款是19萬億，非金融企業的活期存款是16萬億。如果市場瘋狂到用14萬億人民幣換美元，意味著每個人和企業的活期存款將近減半，或者市場主體損失定期存款的利息來換取基本沒有利息的美元，或者把錢從股市中各種撤出，把股票賣給國家隊或者各種抄底外資。而離岸人民幣市場恐怕已經回到了NDF時代。
而對銀行來說，14萬億的人民幣存款消失，變成外匯匯出，意味著銀行在央行的準備金也減少了14萬億人民幣。這意味著在銀行的資產負債兩側，同時少了負債和資產。考慮到準備金利率僅1.62%，還不如余額寶回報率，因此銀行應該很愿意甩掉低回報的準備金資產，并且還甩掉了高成本的人民幣存款資產，利潤率說不定還能有些提高。
如果人民幣在合理均衡水平上維持基本穩定，會導致一系列結果。央行外匯儲備減少，銀行國外資產增加，但銀行國外資產的增加會被外匯匯出所部分抵消。銀行負債側有很多人購匯并且匯出，但大多數人只是把人民幣換成美元后放在銀行不動，銀行承擔外匯存款準備金的變化。央行的支持使外匯存款準備金率分子變大，市場主體的購匯使其分母變大，但由于準備金率小于1，因此在10%的準備金率上，央行對銀行提供1千億美元支持，能夠應對不匯出的情況下10000億美元的購匯，并維持準備金率不變。
在匯出流比較穩定或者影響較小的情況下，銀行資產側的外幣少于負債側的外匯存款，在人民幣貶值時，這一資產負債缺口會導致銀行本幣計價下的匯兌損失。當然，這一匯兌損失會因外幣存款利率很低而本幣資產收益較高而受到一定程度彌補。如果在岸銀行在央行中間價的調控下繼續有序交易而沒有恐慌，而央行的中間價小幅對美元貶值，并且能有效緩解跨境套利的壓力，那么上述情況下，銀行估值損失有限，外匯準備金率分子減小也會轉變為分母擴大，央行在應對外匯匯出當中，可以爭取比較長的時間。
維持人民幣在合理均衡水平上基本穩定是很有希望的，但價格方面的穩定會以數量方面的變化作為代價。相對于人民幣升值期間人行的無上限擴表，貶值期間的縮表會有下限，市場也會密切關注。不過3萬億美元的規模非常大，巨額的購匯會對金融體系會造成基礎性變化。人民幣貨幣量的減小，一定會體現在利率和實體經濟上，促使人們思考要不要為了匯率上的一點收益放棄本幣債權股權乃至實體投資的收益。
這個時候，一個意外的問題會出現，也就是在匯率波動使人民幣貨幣量趨于下降的背景下，人行要不要努力把貨幣量增長目標繼續維持在13%？要不要通過銀行信貸創造更多的人民幣出來讓大家拋？讓我們翹首以盼，期待兩個月后人民銀行給出的答案。（文章來源：《央行觀察》公眾號）
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