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Q：近日美聯(lián)儲宣布從將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，美國正式進入加息周期，請問重陽投資如何看待美國啟動加息進程及其對中國資本市場的影響？

A：美聯(lián)儲12月17日宣布提高聯(lián)邦基金利率25bp，正式進入加息周期。我們認為，當(dāng)前美國和全球經(jīng)濟仍處于緩慢復(fù)蘇的進程中，并不支持美聯(lián)儲持續(xù)快速加息。但需要關(guān)注的是，當(dāng)前市場預(yù)期的未來政策利率路徑與美聯(lián)儲差異較大，需要防范美聯(lián)儲加息速度超預(yù)期的風(fēng)險。美元加息對中國資本市場的影響主要體現(xiàn)在人民幣兌美元匯率。短期看，美元加息增加人民幣匯率下行壓力；從中長期看，人民幣兌美元匯率將取決于中國推進改革的成效，只有堅定推進供給側(cè)改革，進一步提高勞動生產(chǎn)率，提升經(jīng)濟增長質(zhì)量效益，中國經(jīng)濟才能從容應(yīng)對美聯(lián)儲加息帶來的不確定性。

首先，美國及全球經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇并不支持美聯(lián)儲快速升息。當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇表現(xiàn)主要為就業(yè)推動的消費型復(fù)蘇，投資需求依然疲弱。以GDP增速來衡量，三季度美國居民消費實際支出同比增長3.15%，最近四個季度的增速均是2010年以來最高水平；而三季度美國私人部門投資實際同比僅增長3.78%，是2010年以來增速第五低的季度。美國經(jīng)濟復(fù)蘇的動力由投資切換為消費，意味著同樣經(jīng)濟增速對應(yīng)的融資需求降低了，會制約利率的上升空間。事實上，由于中國經(jīng)濟正在轉(zhuǎn)型、歐元區(qū)及日本人口老齡化，全球投資需求普遍低迷，經(jīng)濟的復(fù)蘇未必帶來融資需求的復(fù)蘇，利率總體處于下行周期，這同樣會制約美聯(lián)儲的加息空間。

其次，市場對美國經(jīng)濟的評估與美聯(lián)儲相似，政策利率預(yù)期的差異源于思維方式差異，需要防范政策黑天鵝風(fēng)險。根據(jù)美聯(lián)儲預(yù)測，2016年末美國GDP將同比增長2.4%，失業(yè)率為4.7%，核心PCE通脹為1.6%，這與當(dāng)前市場主流預(yù)期基本相同。但是，美聯(lián)儲官員預(yù)期2016年末聯(lián)邦基金利率將升至1.375%，而聯(lián)邦基金利率期貨預(yù)示2016年末聯(lián)邦基金利率僅為0.83%。我們認為，對未來政策利率的不同判斷，很可能源于市場與美聯(lián)儲官員不同的思維方式。目前市場主流的邏輯是從過程推演結(jié)果，根據(jù)我們前面談到的理由，當(dāng)前美國和全球經(jīng)濟并不支持美聯(lián)儲快速升息。美聯(lián)儲的邏輯是從結(jié)果推導(dǎo)過程。假設(shè)美國經(jīng)濟的合意失業(yè)率水平是4.5-5.0%，核心PCE通脹為2.0%附近，即使實際政策利率為零，名義的聯(lián)邦基金利率也要達到2.0%（實際上美聯(lián)儲官員預(yù)期的中期聯(lián)邦基金利率水平高達3.5%）。以此為目標，如果失業(yè)率和核心通脹分別達到4.7%和1.6%的水平，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至1.375%就是合理的。當(dāng)然，從歷史上看美聯(lián)儲官員對經(jīng)濟和利率的預(yù)期偏于樂觀，實際實現(xiàn)的概率較低。但是，在市場與美聯(lián)儲對經(jīng)濟預(yù)期基本一致的情況下，需要防范因思維方式不同帶來的美聯(lián)儲政策黑天鵝風(fēng)險。

第三，中國應(yīng)對美聯(lián)儲加息核心在于提高勞動生產(chǎn)率。短期來看，美聯(lián)儲加息的背景下，中國和美國的短期和長期利差均在縮小，境內(nèi)企業(yè)和居民償還外幣債務(wù)、配置外幣資產(chǎn)的動力仍然較強，資金外流的壓力較大。我們注意到，央行近期擴大了人民幣對美元匯率的波動幅度，主動釋放貶值壓力。這既有利于緩解國內(nèi)通縮壓力，又可以打開國內(nèi)貨幣政策放松空間，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)造中性適度的貨幣條件。考慮到美國經(jīng)濟目前溫和復(fù)蘇，且中國已成為目前全球第二大經(jīng)濟體和全球經(jīng)濟增長最重要的引擎，跨境資金流動和匯率變化更多取決于中國經(jīng)濟自身情況——只有通過供給側(cè)改革，配合匯率和利率政策的調(diào)整，進一步提高勞動生產(chǎn)率，才能從容應(yīng)對美聯(lián)儲加息。