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當越來越多的公眾參與到華爾街的博弈場中時,這里就不再是私人俱樂部了。劇烈的市場的波動會帶來恐慌,而恐慌有可能摧毀美國乃至世界的金融體系。華爾街的“自救”雖然可以規范內部市場,但卻無法抵御系統性的風險。

1907年的恐慌是一個轉折點。這是無序資本主義的最后一次危機。這次股災危機之后,美聯儲應運而生,這意味著華爾街有了堅實的后盾,當然也要接受更嚴格的監管。

19世紀的美國,開啟了工業革命的序幕。鐵路的發明大大提高了經濟生產的效率,把無數小規模的地方經濟連接在一起,形成了真正意義上的市場經濟。

不可想象的是,美國的疆土從大西洋之濱直達浩瀚的太平洋,中間有數千公里的沃野可供耕種,無數的礦產油氣資源可供開采,但當時這個龐大的國家卻連央行都沒有。

這就是19世紀的美國,自由主義經濟信仰者的樂土,而華爾街則是他們的夢想之地。在這里,有決心、遠見和運氣的人可以一夜暴富,如果他們的運氣能夠持久的話,他們甚至有機會成為一個時代的印記和偶像級別的人物,比如JP摩根。但更多的人卻在這個巨大的“賭場”中迷失了自己——一直到20世紀30年代,華爾街在世界上的名聲與“賭場”并無差異。

然而從19世紀后半葉開始,華爾街在一次次的危機中開啟了自我救贖與他人革命。在這個市場中出入的經紀商們意識到,如果想要追尋長久的利益,就要保證這個市場的公平。而美國政府則意識到,華爾街的巨大能量既可以成為美國經濟的助推器,也可能將美國金融體系毀之一旦。

經歷了約一個世紀,華爾街終于找到了市場與政府之間的平衡,并成為了世界上最繁榮的金融中心。

規范發行制度

1857年,整個華爾街一片喜氣洋洋,到處洋溢著快樂的氣息。

蓬勃發展的實體經濟在華爾街得到了反映。這段時期美國證券的供應量迅速得到增加。到1856年,有360家鐵路股票、985家銀行股票,75家保險公司股票、幾百種的公司債券、市政債券、地方債券和聯邦債券一起加入到了交易之中。

這是一個繁榮的市場,也是一個蘊藏著危機的市場。在幾百甚至上千種資產中,固然有表現優異的公司,但也充斥著大量有問題的股票。但由于證券法律法規嚴重缺失,公眾對股票信息一無所知,甚至連當時上市公司發行股票的確切數目都不得而知。

而此時的紐約證券交易所更像是一個私人俱樂部,它只在乎自己會員,也就是在交易所擁有席位的經紀商的利益。經紀商們或許能夠判斷哪些股票可能有問題,但他們依然樂意為自己的客戶購買這些股票,因為這并不影響他們賺取傭金。

在所有這些股票中,伊利鐵路的股票是投機者們的最愛。原因在于伊利鐵路從一開始就是政治的產物,其線路設計并不合理,修建過程中困難重重、舉步維艱。為了完成鐵路修建,公司被迫一次次向州政府和華爾街籌措資金,最后形成了混亂的資本結構——甚至發行了一批可供持有人隨心所欲在債券和股票之間來回轉換的可轉換債券——這種特性使它成為了近乎完美的投機工具。

但隨著業務的擴展,經紀商的立場也發生了改變。有時候,經紀商們要為以股票為質押的客戶們提供貸款。如果一家公司的股票數量隨時可以增加一倍或者減少一半,那么誰知道這些股票的真正價值呢?

與此同時,華爾街的經紀商也希望看到變革。他們從事這個行業已經很久了,但只能通過收取傭金賺一點點小錢。而投機商們,其中很多人本身就是公司管理層,則總在伺機等待下一次暴富的機會。

從某種程度上來說,華爾街的第一次監管來源于市場本身。1860年,《商業和金融周刊》對新股發行制度提出了幾項改革措施,其中包括“董事會需經過2/3的股東同意才能發行新股”、“新股必須公開發行并給予足夠長的預告期”、“所有上市公司都必須保存其所有流通股票的總量記錄”等建議。

《商業和金融周刊》還強調:“違反上述任一條款都屬于犯罪行為,將要受到懲罰或被處以罰款。”這些條款構成了今天美國《證券法》的基礎。但在當年這些建議只能印刷在新聞紙上而不能以法律的形式確立下來。當時美國聯邦政府還沒有將對金融市場的監管作為它職責的一部分,而紐約州的立法機構也不可能主動改革這樣一個能為其會員源源不斷帶來巨額灰色收入的體制。

但華爾街已經在行動了。華爾街上最大的兩大機構——紐約證券交易所和公開交易所頒布了同樣的監管條例,要求對所有在交易所拍賣的股票進行登記,并且任何新股發行都必須提前30天通知交易所。

1869年,公開交易所和紐約證券交易所合并,組建了可以主宰整個華爾街的交易所。隨著兩個交易所的合并,對于經紀商們來說,能否成為交易所的會員關系到他們的生死存亡,這在歷史上還是第一次,因為他們不得不遵守監管條例,這些條例不但在數目上逐漸增多,而且在執行中也越來越嚴格。

華爾街作家詹姆斯·K·邁德伯瑞當時寫道:“證券交易所的經紀商們必須作出選擇,要么繼續在市場中尋求投機以謀求蠅頭小利,同時也為此付出慘重代價;要么眼光更長遠點,努力拋棄原先結黨營私操控市場的陋習。”

而在這一時期,現代會計制度的出現有效地遏制了此前華爾街上市公司亂做假賬的惡習。

美國早期的商業規模都比較小,通常是家庭作坊式的,因此也不需要外部的會計師。但是工業革命的到來改變了這一切。當一家加利福尼亞的金礦企業為了融資而來到華爾街時,他如何說服銀行家們投資自己呢?當這家企業在華爾街發行了股票,籌措到資金后,股東如何評估手中所持有股票的價值,并將它們和同類公司比較來評判管理層的表現?

更為糟糕的是,在那個時代,沒有任何法律要求上市公司公布財務報告。華爾街的另外一家報紙《商務金融報》在1870年就尖銳地指出了這個問題。

“在這樣一個充滿陰謀的時代,保密成為了成功的一個條件。如果公眾也有機會了解到那些只有公司董事才知道的關于公司價值和前景的所有信息,那么,‘投機董事’的好日子就一去不復返了……公司的財務報表……它顯示了公司收入的來源和數量、每一塊錢的用途、財產的收益、運營、供應、建設和維修所花費的成本、公司的負債情況以及整體資金的處置情況,所有這些信息都必須精心編制,以供每個季度公布出來。”

顯然,對于上市公司管理層來說,公布真實的財務報告并沒有什么好處,因此他們的抵制也毫不奇怪。但在這場較量中,華爾街的經紀商們再次“出于自身的利益”而作出了正確的選擇。

當時一個很有名的經紀人亨利·克魯斯堅定推行財務報告制度,很快又有很多銀行家和經紀人加入其中,當紐約證券交易所最終要求所有上市公司都提供財務報告時,這些上市公司的管理層別無選擇,只能照辦。

美聯儲誕生

經歷了19世紀末的自我改革之后,華爾街又欣欣向榮地發展了數十年。現在,普通的美國民眾也能通過華爾街分享經濟高速增長的紅利。1869年,《弗雷澤雜志》曾如此描述當時的投機狂潮:“一貫傳統的商人們拋棄了他們一生遵從的原則,孤注一擲,一舉買下好幾百股,白領階層厭倦了收入的緩慢增長;小職員們已無法忍受那僅夠維持生計的工資;牧師也不滿足于那少得可憐的津貼。”

然而,當越來越多的公眾參與到華爾街的博弈場中時,這里就不再是私人俱樂部了。劇烈的市場的波動會帶來恐慌,而恐慌有可能摧毀美國乃至世界的金融體系。華爾街的“自救”雖然可以規范內部市場,但卻無法抵御系統性的風險。

1907年的恐慌是一個轉折點。這是無序資本主義的最后一次危機。這次股災危機之后,美聯儲應運而生,這意味著華爾街有了堅實的后盾,當然也要接受更嚴格的監管。

1907年,來自布魯克林一個德國移民家庭的海因策和莫爾斯企圖操縱美國的銅礦市場。他們盡可能多地買進聯合銅業公司的股票以推高價格。不過,這次操縱行動卻失敗了。1907年10月15日,聯合銅業的股價開始下跌。問題在于,一家名為尼克博克斯信托的銀行為他們提供了這些資金,這在紐約已經眾所周知。尼克博克斯的客戶有所懷疑,紛紛開始提走資金。

恐慌開始快速蔓延。當時位于第五大道的尼克博克斯信托銀行總部仿佛變成了一座瘋人院,存款人拼命沖向銀行出納柜,想把自己的存款提出來。許多人認為,像尼克博克斯信托公司這么大的銀行出現問題,紐約清算中心理所應該提供幫助,但是清算中心卻作壁上觀,絲毫不為所動。

尼克博克斯信托公司最終破產了,在危機爆發的第三天下午,存款人從銀行提取了800萬美元的現金。然后這場危機已經蔓延到了紐約證券交易所。如果主要的經紀行無法獲得足夠的現金,那么交易所將不得不被迫關門。

不幸的是,此時的美國缺乏一個能夠印鈔的中央銀行來應付這場危機,羅斯福政府束手無策,只能將這個問題交給當時惟一具有影響力和聲望來協調整個華爾街的人——J·P·摩根。財政部部長喬治·B·科特柳在周末火速趕到紐約與摩根商量對策。

當天晚上,摩根將紐約的幾個銀行家召集到自己的辦公室。他們共同折騰出了一個方案,他們決定動用清算中心的存款以增加流動性。于是,市場上立刻增加了8400萬美元的巨額貨幣供給,當人們發現銀行能夠滿足他們任何時候的提現要求時,恐慌也結束了。

這場恐慌令美國政府官員們意識到,經濟體系的正常運行再也離不開中央銀行了。1913年,國會立法批準美聯儲,這一年成為美國金融史上的分水嶺。

證券法出臺

到了20世紀20年代,美國經濟在此前40年的快速發展和第一次世界大戰期間的爆炸式增長,使得紐約證券交易所一舉成為世界上最大、最有影響力的交易市場。但在一片樂觀的投資氛圍中,持續數年的牛市突然改變了方向。

1929年9月5日,市場開始下跌。10月29日,道瓊斯指數一瀉千里,跌幅達到22%,創下了單日最大跌幅。華爾街持續的下跌勢頭直到11月才終止。

1932年的秋天,華爾街出現了一件不同尋常的事情:短期國債的利率竟然變成了負值。與此同時,道瓊斯工業平均指數在1932年6月8日下降到了41.22點,與1929年最高點相比,跌幅達到89.91%。

股災之后,美國進入了長達4年的經濟衰退。但也給了美國經濟和華爾街重新修正的機會。1933年,“羅斯福新政”出臺。華爾街再也逃不過政府的監管,從而開始了它歷史上最為重要的一系列改革。這些改革的成功為在華爾街之后的大繁榮奠定了基礎。

羅斯福政府在對證券業和銀行業進行周密而詳盡的調查后認為,銀行信用盲目擴張和商業銀行直接涉足證券市場是危機的始作俑者,投資銀行和商業銀行業務游離于監管之外,使危機爆發成為可能。因此,羅斯福開始對銀行體系、貨幣政策和證券交易體系進行一系列改革。

1933年3月9日,羅斯福頒布的《銀行緊急救助法令》賦予總統控制信用、貨幣和黃金的廣泛權力,并允許財政部部長可以購回黃金和黃金票據。

隨后兩個月,羅斯福又簽署了《聯邦證券法》,這是美國歷史上第一部規范證券交易的法律,它要求所有的新股發行都必須在美國證券交易委員會注冊,而且必須披露特定的信息。

當年6月份,美國國會取消了金本位制度,并通過了《格拉斯-斯蒂格爾法》。《格拉斯-斯蒂格爾法》又被稱為《1933年銀行法》。該法案主要內容有兩點:其一,商業銀行必須與投資銀行嚴格分離;其二,建立聯邦存款保險公司,對5萬美元以下的銀行存款提供保險。

根據《格拉斯-斯蒂格爾法》,金融機構必須在一年內對證券業務與存貸款業務作出抉擇:花旗銀行、大通銀行、美國銀行等甩掉其證券附屬公司退回到商業銀行領域;所羅門兄弟公司、美林公司、高盛公司、雷曼兄弟公司等都選擇了證券業務;摩根大通則分拆為專營商業銀行的J·P·摩根和專營投資銀行業務的摩根士丹利。

1934年通過的《證券交易法》限制保證金交易,并防止過度投機。同年,美國證券交易委員會成立。1940年通過的《投資公司法》、《投資顧問法》主要針對共同基金做了規定,限制關聯交易,加強信息披露,并要求基金從業人員在SEC注冊,同時規定了使用杠桿的上限,要求共同基金的董事會設立40%以上的獨立董事。

至此,美國資本市場在自我演進超過百年之后第一次出現了關于證券發行、交易和投資基金的法律,也第一次建立了監管機構,找到了市場與政府的平衡。

丑聞與改革

毫無疑問,羅斯福政府的監管措施遭到了華爾街的抵制。從“梧桐樹協議”簽訂開始,華爾街自我運行已經超過140年,早已培養出一批既得利益者。

在這場抵制運動中,沖在最前面的是紐約證券交易所總裁理查德·惠特尼。當調查人員來到他的辦公室時,惠特尼告訴他們:“先生們,你們正在犯一個巨大的錯誤,交易所是一個完美的機構。”

盡管以惠特尼為代表的華爾街保守派百般阻擾,但在當時的輿論氛圍下,對華爾街進行改革已經勢在必行。于是,惠特尼和交易所決定自己動手改革華爾街上那些最有問題的行為。1934年2月13日,交易所委員會通過法令,禁止聯手坐莊,同時也禁止專門經紀人將內幕信息透露給朋友,并禁止專門經紀人購買他們所做市股票的期權。

除此之外,惠特尼還發起了聲勢浩大的輿論攻勢,華爾街甚至發生了“資本罷工”,當時華爾街所有的大銀行,還有其他不計其數的小銀行,都拒絕承銷任何新發行的債券,也拒絕提供貸款,不管借貸方用多么優良的資產作抵押,也不管需要融資的項目是多么安全。

雖然惠特尼等人并未阻止羅斯福的提案,但他們的努力也并非毫無作用。至少,《證券交易法》已經比立法時寬松了很多。最開始,《證券交易法》將很多種特殊的交易方式界定為非法,包括賣空行為。但在最后通過時,只將“操縱市場”認定為非法,至于什么是“操縱市場”的行為,則留給了即將成立的美國證券交易委員會裁定。

經過改革之后的華爾街逐漸恢復了平靜,并經歷了4年還算平穩的增長。但就像在所有牛市中那樣,隨著交易量和股價的攀升,要求改革的壓力逐漸減退。但就在此時,前紐約交易所總裁惠特尼卻以意想不到的方式再次“推動”了改革的進程。

在繁榮的20世紀20年代,惠特尼在華爾街的金錢游戲中幾乎沒有什么敗績。但隨著30年代經濟衰退的降臨,惠特尼就陷入了災難之中。1931年,他的公司凈資產不足4萬美元,而他的個人債務卻高達200萬美元之巨。于是,他開始挪用資金,從自己的客戶、朋友、甚至妻子那里偷。

與所有的貪污犯和盜竊犯一樣,惠特尼的行跡最終暴露了。1937年,惠特尼的世界開始分崩離析。與此同時,惠特尼的丑聞徹底地改變了華爾街原先的力量均勢。

很快,紐約證券交易所就有了一部新的章程,旨在加強交易所的公共職責,使它不再僅僅是為交易所會員的利益服務。交易所的總裁成為了一名拿薪水的雇員,而不再是交易所的會員。

交易所對會員公司也增加了更加頻繁和更詳細的審核,如果一個經濟公司開辦公眾業務,它就被禁止為自己開設保證金賬戶。從那時起,保證金的比例要求將由證券交易委員會決定,而不再由紐約證券交易所設定。

至于惠特尼,這位紐約證券交易所的總裁最終因為挪用財產而身敗名裂。紐約證券交易所保存了歷任總裁油畫肖像,但是惠特尼的那一幅卻始終沒有完工。