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銀華基金基金經(jīng)理助理，《央行觀察》專欄作家趙博文撰文指出，展望明年，尚有5萬億左右的地方債枕戈待發(fā)，貨幣存量的派生可能依然難以降低；而“供給側(cè)”改革恐將對(duì)單純的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)有所弱化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度大概率也將進(jìn)一步下降，因此，從貨幣流動(dòng)的角度看，依然利好資本市場(chǎng)。這篇文章具有一定參考意義。

　　12月以來，債券收益率快速下降，目前，10年國(guó)債、國(guó)開債已接近08年的最低點(diǎn)。如果我們從基本面的角度看，經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)相較之前，并沒有更差，部分?jǐn)?shù)據(jù)如IP、CPI等，在11月還有所企穩(wěn)；而金融數(shù)據(jù)更是在4月觸底后，連續(xù)7個(gè)月反彈。因此，當(dāng)前收益率的下行很難用基本面解釋。而且，與今年初到春節(jié)的快速下行亦有區(qū)別：年初的行情主要體現(xiàn)在長(zhǎng)端，下行速度快且幅度大，導(dǎo)致期限利差迅速收窄，是為了搏節(jié)后的資金寬松出現(xiàn)的交易行情；而本輪的下行更多是從3-5年期向10年期再向7年期傳導(dǎo)，是配置行情的特征。而且收益率越配越低，越低越配。

　　當(dāng)前，幾乎所有機(jī)構(gòu)給出的一個(gè)比較一致的原因就是“錢多”。因此，我認(rèn)為有必要從貨幣的角度，嘗試分析當(dāng)前的債市。

　　細(xì)分來看，“錢多”可以有兩層含義：一是貨幣本身的存量變多，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)通過信用擴(kuò)張，派生出更多的廣義貨幣，而如果期間基礎(chǔ)貨幣維持相對(duì)穩(wěn)定，我們會(huì)看到貨幣乘數(shù)擴(kuò)大。比如我們當(dāng)前的貨幣乘數(shù)已升至歷史記錄以來的最高位。二是貨幣的流量變多，即貨幣的流通速度（換手率）變大。我們經(jīng)常用M2衡量貨幣供給，如果給定供給不變，對(duì)貨幣需求的增加會(huì)導(dǎo)致貨幣流通速度增大，因此，貨幣流通速度衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求的大小。

如果一國(guó)的政府只是簡(jiǎn)單的“印錢”，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻并沒有需求，甚至因避險(xiǎn)情緒過高導(dǎo)致資本市場(chǎng)也沒有需求，則貨幣就不會(huì)流動(dòng)。比如過去20年的日本，貨幣大多被鎖在自家的保險(xiǎn)箱里；又如歐債危機(jī)時(shí)期的歐洲，貨幣大多趴在銀行賬上或存回央行。

因此，如果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，導(dǎo)致貨幣信貸擴(kuò)張，那么我們?cè)诳吹組2上升的同時(shí)，也應(yīng)該看到貨幣流通速度的抬升。即使像09年的巨額貨幣信貸投放，也由于房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的投資帶動(dòng)，導(dǎo)致貨幣流通速度依然基本保持穩(wěn)定，10年-11年上半年甚至小幅抬升，表明巨額的貨幣流確實(shí)在追逐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的商品，而沒有追逐資本市場(chǎng)的金融產(chǎn)品。因此這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)增速基本維持在10%以上，但股市和債市均表現(xiàn)不佳。而如果信用擴(kuò)張并非由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而是政府信用擴(kuò)張，或很多沒有自生能力的國(guó)有企業(yè)通過政府背書而獲得更多信貸支持，則我們會(huì)看到M2上升的同時(shí)，貨幣流通速度卻在下降，今年的情況就是如此。

今年6月以來M2再次大幅上升，但與09年不同的是，這次信用擴(kuò)張的主體是地方政府通過發(fā)行地方債，并轉(zhuǎn)手將募集資金撥付給城投平臺(tái)等國(guó)有企業(yè)，雖然最終會(huì)進(jìn)行債務(wù)置換，但由于資金撥付與債務(wù)到期在時(shí)間上并不完全對(duì)應(yīng)，從而造成重疊時(shí)期，這些國(guó)有企業(yè)的杠桿率不降反升。

需要說明的是，目前地方債已發(fā)行3.8萬億，但并不表示銀行資金減少了這么多。舉例來說：假設(shè)在初始時(shí)，銀行資產(chǎn)端有1億貨幣現(xiàn)金，負(fù)債端對(duì)應(yīng)有1億存款；在銀行購(gòu)買了1億地方債后，資產(chǎn)端的1億現(xiàn)金上交央行，代之以1億地方債，負(fù)債端1億存款不變；但很快伴隨地方政府財(cái)政支出1億給國(guó)有企業(yè)，而國(guó)有企業(yè)存回銀行后，銀行資產(chǎn)端計(jì)1億現(xiàn)金和1億地方債，負(fù)債端計(jì)2億存款。

而且，由于反腐導(dǎo)致目前很多地方官員的不作為，從而使得國(guó)有企業(yè)存回的這1億資金多數(shù)閑置在銀行賬上。另外，從房地產(chǎn)企業(yè)看，累計(jì)投資同比已大幅下降，但與此相悖的是房地產(chǎn)資金來源中的其他項(xiàng)（定金、預(yù)付款、按揭等）的占比今年以來顯著抬升，目前占比所有資金來源44%，處于08年以來的較高水平。說明房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前資金較為充裕，卻并不急于將資金用于投資。綜上，我們看到，地方政府自身的信用擴(kuò)張創(chuàng)造了貨幣供給，但無論是國(guó)有企業(yè)還是房地產(chǎn)企業(yè)，都并沒有貨幣需求，因此導(dǎo)致當(dāng)前M2雖然上升，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度卻顯著下降。

　　那么，淤積在銀行賬面的貨幣去了哪里呢？我認(rèn)為主要流向了資本市場(chǎng)。先看美國(guó)，在過去20年中，美國(guó)的貨幣流通速度不斷降低，同時(shí)10年美國(guó)國(guó)債收益率中樞水平也跟隨下行，這期間還涵蓋了2次加息周期，尤其是99-01年的加息周期，美國(guó)國(guó)債收益率依然下行。再看我國(guó)，刨除“錢荒”時(shí)出現(xiàn)的異數(shù)，我國(guó)的10年國(guó)債收益率也基本符合跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣流通速度的下降而下行。

　　貨幣一旦被派生出來，除非用非常手段，否則很難消失，但貨幣流通速度卻是很好的通過衡量貨幣需求，進(jìn)而反映出對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)產(chǎn)品的需求的指標(biāo)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)需求都很低，貨幣就會(huì)被窖藏或趴在銀行賬上，如日本和歐洲。而如果像中國(guó)當(dāng)前，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較弱，造成貨幣流通速度趨勢(shì)性下降。但由于剛性兌付造成風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，從而導(dǎo)致對(duì)金融產(chǎn)品的需求較高，造成資金流向資本市場(chǎng)，追逐金融產(chǎn)品，也就形成了當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”。

　　展望明年，尚有5萬億左右的地方債枕戈待發(fā)，貨幣存量的派生可能依然難以降低；而“供給側(cè)”改革恐將對(duì)單純的投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)有所弱化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度大概率也將進(jìn)一步下降，因此，從貨幣流動(dòng)的角度看，依然利好資本市場(chǎng)。 （文章來源：《央行觀察》公眾號(hào)）