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方正中期研究院研究員、《央行觀(guān)察》專(zhuān)欄作家季天鶴撰文指出，中國(guó)的貨幣現(xiàn)實(shí)是高貨幣儲(chǔ)蓄與高貨幣創(chuàng)造并存。中國(guó)每年新創(chuàng)造超過(guò)15萬(wàn)億的貨幣，這些新增貨幣和原有貨幣一起，一方面被用于流通，一方面被用于儲(chǔ)蓄。這篇文章具有一定參考意義。

日常視角下的儲(chǔ)蓄與投資

一個(gè)人得到錢(qián)可以有三種用途：一是花出去了再也回不來(lái)了；二是留在自己手里什么也不做；三是進(jìn)行一種特殊的支出，這種支出在未來(lái)會(huì)帶回更多錢(qián)。上述三種，對(duì)應(yīng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)品流的消耗、消費(fèi)品流的留存以及投資品流。如果采用實(shí)體分析的消費(fèi)－投資－儲(chǔ)蓄視角，把上面的第二種和第三種都叫做投資，而把貨幣收入流中去掉上述第一種后剩余的部分叫做儲(chǔ)蓄，我們也可以得到“投資＝儲(chǔ)蓄”。

不過(guò)在日常中，人們只把上述的第三種，即能帶來(lái)回報(bào)的特殊支出叫做“投資”，而把上述的第二點(diǎn)即“貨幣的留存”看作“儲(chǔ)蓄”。這種“日常”視角下，貨幣的投資當(dāng)然就和貨幣的儲(chǔ)蓄無(wú)關(guān)了，而是和上述的第一種即貨幣的花銷(xiāo)并列，組成貨幣收入的幾種用途。在這種日常視角下，“投資＝儲(chǔ)蓄”的等式也就不存在了，反而是“貨幣收入＝貨幣花銷(xiāo)＋貨幣儲(chǔ)蓄＋貨幣投資”。

貨幣花銷(xiāo)和貨幣投資，都是把貨幣收入繼續(xù)支出的操作，而貨幣儲(chǔ)蓄，則使一定時(shí)期內(nèi)，貨幣收入和貨幣支出發(fā)生了差異。考慮兩個(gè)人甲和乙。甲收到100元，其中白給乙30元，借給乙50元，自己留存20元，則甲的支出僅為80元，而這80元形成了乙的收入，即使乙把所有的收入都用來(lái)支出，最多也只能是80元。

上面描述的貨幣儲(chǔ)蓄和貨幣支出（包括貨幣花銷(xiāo)和貨幣投資），會(huì)使每個(gè)市場(chǎng)主體所擁有的貨幣量會(huì)發(fā)生變化，但所有主體擁有的貨幣總量規(guī)模不變。貨幣在“你給我、我給你”的過(guò)程中，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)手。貨幣流轉(zhuǎn)導(dǎo)致的變化，在流量上是總規(guī)模和內(nèi)部結(jié)構(gòu)，在存量上則只有結(jié)構(gòu)變化，而沒(méi)有總量變化。

三個(gè)虛擬國(guó)家的貨幣流轉(zhuǎn)

我們考慮三個(gè)國(guó)家：愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)、愛(ài)儲(chǔ)蓄國(guó)和愛(ài)投資國(guó)。每個(gè)國(guó)家的貨幣總量都是1億元，每個(gè)國(guó)家1萬(wàn)人，每人都有1萬(wàn)元。但不同的是，愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)把全部貨幣都用來(lái)花銷(xiāo)，愛(ài)儲(chǔ)蓄國(guó)把全部貨幣都用來(lái)儲(chǔ)蓄，愛(ài)投資國(guó)把全部的貨幣都用來(lái)投資。這里的花銷(xiāo)、儲(chǔ)蓄和投資都是前面提到的“日常視角”。我們會(huì)看到什么情況呢？

愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)人每人有1萬(wàn)元，全部用來(lái)花銷(xiāo)。這一集體動(dòng)作使1億元的貨幣發(fā)生了流轉(zhuǎn)。當(dāng)然，由于每個(gè)人花銷(xiāo)的收款人不同，因此花銷(xiāo)后每個(gè)人的貨幣存量未必還是1萬(wàn)元，但貨幣存量總規(guī)模還是1億元。愛(ài)儲(chǔ)蓄國(guó)的每個(gè)人都有1萬(wàn)元，由于全都用來(lái)儲(chǔ)蓄，貨幣不會(huì)有任何流轉(zhuǎn)。而愛(ài)投資國(guó)人集體投資后，使1億元貨幣發(fā)生流轉(zhuǎn)，貨幣存量規(guī)模還是1億元，并且在未來(lái)隨著投資的回報(bào)，還會(huì)有新一輪貨幣流轉(zhuǎn)。

上面的貨幣流轉(zhuǎn)還沒(méi)有考慮其發(fā)生的頻率。對(duì)于愛(ài)儲(chǔ)蓄國(guó)人而言，由于根本沒(méi)有貨幣流轉(zhuǎn)，因此頻率為每年0次。而對(duì)于愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)和愛(ài)投資國(guó)而言，如果每月集體花銷(xiāo)/投資1次，每年流轉(zhuǎn)的總貨幣規(guī)模為12億元，而如果每天都花銷(xiāo)/投資一次，每年流轉(zhuǎn)的貨幣規(guī)模為365億元，比每月集體花銷(xiāo)/投資1次要多很多。

而如果每個(gè)愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)人只是把自己貨幣存量的一半用于花銷(xiāo)，花銷(xiāo)頻率為每月1次，那么一年中流轉(zhuǎn)的貨幣就不是12億，而是6億。但如果每個(gè)愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)人只是把自己當(dāng)期貨幣收入的一半用來(lái)花銷(xiāo)，第一個(gè)月時(shí)流轉(zhuǎn)1億元，第二個(gè)月就變成了5千萬(wàn)，第三個(gè)月就變成了2500萬(wàn)，越來(lái)越少。而從每個(gè)人的貨幣存量角度來(lái)看，留存而不被花銷(xiāo)的貨幣越來(lái)越多。

如果想要打破流轉(zhuǎn)貨幣規(guī)模的遞減，人們可以降低儲(chǔ)蓄提高花銷(xiāo)，比如在每月2500萬(wàn)流轉(zhuǎn)規(guī)模時(shí)，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⑷控泿攀杖胗脕?lái)花銷(xiāo)，或者之前攢下的存量貨幣也用來(lái)花銷(xiāo)，則原有的流轉(zhuǎn)規(guī)模就得以維持，甚至擴(kuò)大。另一種辦法，就是印錢(qián)，即創(chuàng)造貨幣。最為人所知的創(chuàng)造貨幣方法便是印鈔。印鈔者可以在其他人的貨幣流轉(zhuǎn)規(guī)模遞減時(shí)，支出新發(fā)行的貨幣，貨幣流轉(zhuǎn)規(guī)模得以維持，但貨幣存量的總規(guī)模，也因?yàn)樾掳l(fā)行的貨幣而增加。

從三個(gè)國(guó)家的例子中我們看到，盡管每個(gè)國(guó)家貨幣存量的總規(guī)模不變，但1年中發(fā)生的貨幣流轉(zhuǎn)規(guī)模則會(huì)有很大不同，取決于人們?cè)敢鈱⒍嗌偈杖胫匦轮С龀鋈ァ?chǔ)蓄國(guó)人是最極端的，完全沒(méi)有貨幣流轉(zhuǎn)，而愛(ài)花銷(xiāo)國(guó)人則可以讓貨幣有較大規(guī)模的流轉(zhuǎn)，花銷(xiāo)意愿/儲(chǔ)蓄意愿不同，貨幣流轉(zhuǎn)規(guī)模也不同。而花銷(xiāo)頻率也對(duì)一定時(shí)期內(nèi)貨幣流轉(zhuǎn)規(guī)模有影響。

而反觀(guān)理論中“貨幣平均流通速度”這一概念，我們也不免有些疑惑。在很多貨幣被用來(lái)儲(chǔ)蓄，一段時(shí)間里從未流動(dòng)的情況下，這部分貨幣存量要不要被納入貨幣平均流通速度的計(jì)算里，就很值得商榷。一個(gè)50人的班級(jí)只有30人參加考試，但是把這30個(gè)人的分?jǐn)?shù)加總，用全班人數(shù)50去除，也能得到一個(gè)全班平均成績(jī)，這和貨幣平均流通速度一樣，數(shù)學(xué)上都成立，但問(wèn)題出在計(jì)算掩蓋了更重要的事實(shí)。50人的平均成績(jī)掩蓋了20人沒(méi)參加考試這一情況，貨幣平均流通速度掩蓋了大量貨幣沒(méi)有參加流動(dòng)這一情況。而為什么有20人沒(méi)來(lái)參加考試，為什么有大量貨幣不參加流動(dòng)，這恰恰是需要探究的問(wèn)題。

中國(guó)的現(xiàn)實(shí)

中國(guó)的貨幣現(xiàn)實(shí)是貨幣流轉(zhuǎn)與貨幣創(chuàng)造的交織。人民銀行在發(fā)行紙幣和硬幣，銀行在創(chuàng)造各種存款。社會(huì)主體一方面獲得了越來(lái)越多的貨幣，另一方面也在不停留存和支出這些貨幣，支出的方式包括不需要回報(bào)的花銷(xiāo)，以及期待回報(bào)的投資。但在目前136萬(wàn)億貨幣總量中，真正動(dòng)起來(lái)的恐怕只是一部分，很多都是趴在銀行帳上不動(dòng)，例如定期存款。

存款并未被銀行用來(lái)放貸，銀行在放貸時(shí)是創(chuàng)造新存款貨幣。銀行貸款和P2P貸款的不同，在于銀行貸款創(chuàng)造出了新存款貨幣，存款貨幣規(guī)模增加，而P2P貸款則是把一個(gè)人的存款貨幣轉(zhuǎn)給另一個(gè)人，存款貨幣規(guī)模不變。兩者雖然都被稱(chēng)作貸款，對(duì)于融資人而言都是增加了存款貨幣可以用來(lái)支出，但這部分存款貨幣的來(lái)源并不相同：一個(gè)是創(chuàng)造，一個(gè)是轉(zhuǎn)移。

中國(guó)的貨幣現(xiàn)實(shí)是高貨幣儲(chǔ)蓄與高貨幣創(chuàng)造并存。中國(guó)每年新創(chuàng)造超過(guò)15萬(wàn)億的貨幣，這些新增貨幣和原有貨幣一起，一方面被用于流通，一方面被用于儲(chǔ)蓄。前面我們已經(jīng)看到，如果人們固定地將一部分收入用于儲(chǔ)蓄，如果貨幣存量不變，則一定時(shí)期內(nèi)貨幣流動(dòng)規(guī)模將逐年遞減，而維持貨幣流動(dòng)規(guī)模將需要每年有足夠的新增貨幣創(chuàng)造出來(lái)，可以說(shuō)，創(chuàng)造貨幣滿(mǎn)足了人們留存貨幣和支付貨幣的需要。

高儲(chǔ)蓄并不意味著低利率。這里的儲(chǔ)蓄指的不是“儲(chǔ)蓄=投資”中的儲(chǔ)蓄，而是“貨幣收入=貨幣花銷(xiāo)+貨幣儲(chǔ)蓄+貨幣投資”中的儲(chǔ)蓄。人們都把錢(qián)存在銀行，并不愿意把錢(qián)借給企業(yè)，造成了看似錢(qián)很多，但錢(qián)并沒(méi)有“融通”起來(lái)的現(xiàn)象，什么叫“融通”起來(lái)？最新的例子就是9月份的公司債牛市，人們紛紛搶購(gòu)公司債券，把利率壓得很低。

用于購(gòu)債的存款，本來(lái)都在投資者的保證金存款賬戶(hù)里，如果用來(lái)購(gòu)債，投資者的保證金存款變成了債券發(fā)行人的銀行存款，貨幣總量雖然不變，但購(gòu)債的踴躍會(huì)降低利率水平。降低利率的原因，是出資人主動(dòng)出資的動(dòng)作，而并不是其原本持有的貨幣存量。這有點(diǎn)像踢足球，11個(gè)跑動(dòng)很慢的球員，未必踢得過(guò)5個(gè)跑動(dòng)迅速的球員。球員雖多，卻不去踢球，也就進(jìn)不了球。

財(cái)政政策可以使更多貨幣流動(dòng)起來(lái)。財(cái)政收入的來(lái)源，一方面是通過(guò)發(fā)債給銀行創(chuàng)造貨幣獲得，另一方面通過(guò)收稅或發(fā)債使一些人的存量貨幣轉(zhuǎn)移給自己而獲得。財(cái)政對(duì)于貨幣的運(yùn)用，第一方面是作為花銷(xiāo)轉(zhuǎn)移給另一些人，第二方面是是在國(guó)庫(kù)中累積，第三方面是通過(guò)債權(quán)或股權(quán)投資給另一些人，這也對(duì)應(yīng)了前面提到的貨幣花銷(xiāo)、貨幣儲(chǔ)蓄和貨幣投資。

積極的財(cái)政政策，首先表現(xiàn)為將累積在國(guó)庫(kù)中的貨幣花出去，以致國(guó)庫(kù)存款的下降。目前財(cái)政性存款約在4-5萬(wàn)元間，通過(guò)盤(pán)活存量來(lái)降低這部分余額，可以使其他市場(chǎng)主體持有的貨幣量增加，造成更多的貨幣流動(dòng)。其次是通過(guò)發(fā)債創(chuàng)造更多貨幣，并且通過(guò)收稅和發(fā)債使一些市場(chǎng)主體的貨幣動(dòng)起來(lái)，轉(zhuǎn)移到其他市場(chǎng)主體那里。

這里稍微討論一下國(guó)庫(kù)存款銀行定存的操作。在我國(guó)，這一操作有助于緩解銀行間流動(dòng)性的緊張，因?yàn)閲?guó)庫(kù)開(kāi)在央行，銀行間流動(dòng)性指的是銀行在央行的存款，國(guó)庫(kù)存款銀行定存意味著國(guó)庫(kù)存款減少、銀行在央行存款增加。但這筆存款本身并不會(huì)被銀行投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)主體并不在央行開(kāi)戶(hù)。銀行間流動(dòng)性改善使銀行增加放貸，是用新創(chuàng)造的貨幣給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是國(guó)庫(kù)存款。

貨幣政策可以創(chuàng)造出更多貨幣來(lái)流動(dòng)。無(wú)論是直接的數(shù)量型調(diào)節(jié)，還是通過(guò)降低或提高利率水平增加或減少貸款，由于貸款本身要么意味著新貨幣的創(chuàng)造或原有貨幣的轉(zhuǎn)移，貨幣政策最終還是會(huì)落實(shí)在貨幣的流動(dòng)規(guī)模上。央行傳統(tǒng)的方式是通過(guò)銀行擴(kuò)大貨幣存量，主要方式是銀行放貸，但過(guò)去也有另一種重要的貨幣投放形式，也就是外匯結(jié)匯。

擴(kuò)大貨幣存量成為促進(jìn)貨幣流動(dòng)規(guī)模的主力，其背景也是在于人們偏愛(ài)儲(chǔ)蓄，愿意把錢(qián)攥在手里，這既給了貨幣以創(chuàng)造的條件，本身也是對(duì)更多貨幣的需求。要回答人們?yōu)槭裁聪矚g持有儲(chǔ)蓄，自然要從貨幣的花銷(xiāo)和貨幣的投資來(lái)看。比如，人們的貨幣花銷(xiāo)動(dòng)力不足，認(rèn)為目前沒(méi)有想買(mǎi)的東西，不愿意擴(kuò)大消費(fèi)。

除此之外，人們本可以通過(guò)投資的方式，在當(dāng)期支出貨幣，而在未來(lái)取得投資本金和回報(bào)，用于未來(lái)花銷(xiāo)，但為什么人們喜歡把錢(qián)攥在手里呢？顯然，如果融資人中混雜了很多財(cái)務(wù)造假者，如果監(jiān)管當(dāng)局不能有效對(duì)違規(guī)者施加懲罰，如果破產(chǎn)者的資產(chǎn)不能通過(guò)司法處置充分變現(xiàn)，如果融資擔(dān)保方今天打保票明天就跑路，這樣的投資環(huán)境當(dāng)然無(wú)法讓出資人愿意出資。

所以中國(guó)的金融體系有兩個(gè)現(xiàn)象，一個(gè)是存款很多，一個(gè)是炒股很熱。究其原因，或許在于這是投資者真能看明白的兩個(gè)產(chǎn)品。存款沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，收益率低，而股市雖如賭場(chǎng)，但大家看得很清楚，大不了少押。之前的信托等產(chǎn)品火熱，或許是因?yàn)閯傂詢(xún)陡蹲屓藗冊(cè)谥饔^(guān)上產(chǎn)生了“自己看清楚了”的錯(cuò)覺(jué)，因此紛紛買(mǎi)入，但現(xiàn)在違約接連發(fā)生，人們意識(shí)到自己原來(lái)并沒(méi)有看清楚狀況，在這種情況下，人們選擇的不是想要看清楚，而是拒之門(mén)外。

還有一個(gè)需要解決的“供給側(cè)”問(wèn)題，在于廣大的債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上被隔離于普通投資者之外。許許多多人們能看清的企業(yè)債、銀行債、證券公司債都只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，普通投資者要么只能通過(guò)基金來(lái)購(gòu)買(mǎi)，要么就根本不能購(gòu)買(mǎi)。于是我們看到了尷尬的景象：一方面銀行不停創(chuàng)造新貨幣買(mǎi)入債券，另一方面普通投資者持有大量貨幣卻大喊資產(chǎn)配置荒。

一個(gè)監(jiān)管以外的P2P平臺(tái)動(dòng)輒能有幾億甚至百億的規(guī)模，背后的投資人卻沒(méi)有通過(guò)正規(guī)的銀行間市場(chǎng)提供融資的資格。傳統(tǒng)的所謂“債券市場(chǎng)規(guī)模很大，零售投資者規(guī)模太小”的理由，恐怕已經(jīng)并不成立。中國(guó)的散戶(hù)很有錢(qián)，并且很愿意主動(dòng)投資，這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)，需要把握利用，不應(yīng)削足適履。而從P2P平臺(tái)雨后春筍般成立來(lái)看，IT方面的技術(shù)應(yīng)該也不是障礙，何況債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)已經(jīng)運(yùn)行幾十年，技術(shù)必然早已完備。

銀行在這一塊兒有很多錢(qián)可賺。如果股票市場(chǎng)有美國(guó)存托憑證，讓美國(guó)投資者可以認(rèn)購(gòu)國(guó)外股票的收益權(quán)，為什么中國(guó)不能有銀行間市場(chǎng)債券存托憑證，讓交易所投資者可以獲得銀行間市場(chǎng)債券的收益權(quán)呢？誰(shuí)創(chuàng)設(shè)這個(gè)收益權(quán)誰(shuí)就能得一筆收入：銀行資金通過(guò)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入交易所，交易所資金也可以通過(guò)中介進(jìn)入債市。

此外，國(guó)內(nèi)銀行也可以搞柜臺(tái)債市場(chǎng)，把自己持有的債券按照現(xiàn)行價(jià)格賣(mài)給零售投資者，既能縮表而節(jié)約資本消耗，又能讓債券在目前低收益率狀態(tài)下釋放出資本利得，以彌補(bǔ)壞賬帶來(lái)的利潤(rùn)下滑。一個(gè)人的利息收入是另一個(gè)人的利息費(fèi)用，但估值增加讓所有人都賺錢(qián)，這個(gè)技巧一定要使用起來(lái)。

除了上述可能的辦法之外，債券市場(chǎng)正進(jìn)行著中國(guó)特色的增量解法，即互聯(lián)網(wǎng)+信貸資產(chǎn)證券化。匯金的債券還是銀行們?cè)谡J(rèn)購(gòu)，但散戶(hù)們則可以投資各種白條類(lèi)ABS，可謂是機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)跳舞，散戶(hù)和散戶(hù)麻將。但更有好的模式，還是在債券市場(chǎng)目前的放開(kāi)大潮中，既讓發(fā)行人有更多的融資選擇，同時(shí)也給投資人更多投資選擇。