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中國央行在匯率保衛戰中是要面子還是里子

來源：發布時間：2015-11-24 07:36:00

經濟學家吳迪撰文指出，一年前中國的名義利率進入了下行通道，而其真實利率的下行過程還有很少一段時間要走。在未來五年左右的時間里，人民幣真實利率的下行趨勢明顯，只有這樣才能顯著降低經濟體系的債務融資成本，奠定中國成功度過超級去杠桿化的基礎。壓低人民幣真實利率的中長期曲線將是中國人民銀行未來五年左右衡量功績的根本考題。還有比這更強大的人民幣貶值宏觀基礎嗎?這篇文章具有一定參考意義。

人民幣匯率未來的趨勢恐怕是讓很多人寢食難安的宏觀焦點。

這是一個面子和里子的問題。

面子是保持人民幣匯率穩定是中國作為負責任大國應有的擔當，也就是為了貿易經濟伙伴能把日子過好點扛也要把人民幣匯率扛起來;還有就是可以為進入SDR加分;可以為人民幣國際化裝點門面;最后就是可以擊潰宏圖做空中國經濟的國內外勢力，揚國威于萬里。

里子是什么呢?那就是匯率和中國經濟能否成功去除債務杠桿休戚相關。

匯率和去杠桿的一個重要經濟指標--真實利率有很大的關系。

在美國真實利率有一個很好的指標，那就是通貨膨脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securitie)收益率，而天朝沒有發行類似的債券(利率市場化不夠啊，利率曲線沒做好就是這個意思)。因此筆者自己做了個真實利率曲線(央行中期貸款基準利率-通脹率=真實借貸利率)：

08年全球金融海嘯之后，由于中國以4萬億為代表的超級寬松刺激政策以及美聯儲規模宏大的量化寬松，中國的真實利率從2009年中一路下降，但到了2011年其開始進入了上升通道。央行所有的寬松政策并沒有成功的壓制真實利率的上升趨勢。與此同時，全球有超過兩萬億美元的債券其真實收益率是負數。

歐元區在高峰期有2.8萬億歐元的政府債券收益率為負，在全球利率環境如此寬松的情況下，人民銀行卻任由咱們的真實利率一路攀升。外圍這么給力，內圍卻如此凄慘，要怪都怪自己不爭氣。當然這句話可以看作是和人民銀行抬杠，而真實情況是中國的資產負債表通縮太厲害了，央行也使不上勁，或者說還不夠拼命，因為他嘴硬說打死也不搞量化寬松。

自2012年3月以來通脹率一直在通脹目標值3.5%以下，目前的通脹率更是正在逼近1%。PPI的情況更糟，2012年三月以來一直為負，坍塌趨勢明顯。不扭轉通縮局面，真實利率就會持續走高。這對企業的生存可謂雪上加霜。打個比方，佛經里有講餓鬼，喉嚨管特別特別細，你拿水給他喝他也喝不進去，最后只有渴死。表面上人民銀行降息降準降得很積極，但是架不住真實利率一路高企。你說放水放得很充裕，但企業就如餓鬼一樣，喉嚨管太細了，水就是喝不到。

自2010年2月以來，工業企業利潤總額同比增速就開始坍塌，目前還在探底。利潤總額同比增速探底的同時真實利率卻在攀升，這是要命的節奏。今年第一季度工業企業利潤總額同比下降2.7%，至1.25萬億元(2014年全年工業企業利潤總額同比上升3.3%，至6.47萬億元。今年以來企業的生存環境惡化明顯)。與此同時，工業企業的加權真實借貸利率為6.56%，其債務費用支出總額高達8120億元。

人民銀行不把真實利率給壓下來，不管他怎么放水，企業都會淪為喉管太細的餓鬼。

另，從真實利率來看，其實美聯儲加不加息，美國的資本市場已經自己開始加息了：從2012年12月3日，美國的真實利率就開始進入了上升通道，不到一年前的2011年12月底，事實上以美元為錨的人民幣真實利率早就開始進入了上升通道。

一年前中國的名義利率進入了下行通道，而其真實利率的下行過程還有很少一段時間要走。在未來五年左右的時間里，人民幣真實利率的下行趨勢明顯，只有這樣才能顯著降低經濟體系的債務融資成本，奠定中國成功度過超級去杠桿化的基礎。壓低人民幣真實利率的中長期曲線將是中國人民銀行未來五年左右衡量功績的根本考題。還有比這更強大的人民幣貶值宏觀基礎嗎?

人民幣匯率不戰略貶值，高企的真實利率能下來嗎，超高的宏觀杠桿能去除嗎？

如果在只考慮降低宏觀經濟的融資成本，由市場去發揮作用的理想狀態下，未來五年左右，人民幣貶值伴隨真實利率下行趨勢明顯，但為了照顧面子的政治考量，用外儲資產去撐匯率，人民幣貶值的趨勢最起碼也該維持三年左右。

目前人民幣匯率市場頻頻出現A股般的尾盤拉升現象，而且國外投研機構數據顯示人民銀行每月要消耗400億左右美元以維持人民幣匯率堅挺。要面子，還是要里子?

央行的外儲數據在這樣的情況下于10月份居然止跌回升，看樣子是讓參與匯率保衛戰的國資銀行在外匯現貨市場上借入美元來拋售以拉升人民幣匯率，同時和央行簽訂外匯期貨合同，以便在將來某個時間從央行手里拿到美元來償還之前投入匯率保衛戰的借款。這樣一來就可以推遲央行外儲資產的消耗。