郵儲銀行投資銀行部人士,《央行觀察》專欄作家朱微亮撰文指出,按照央行打造利率走廊的調(diào)控思路,目前利率走廊的上限為3.25%,下限為超儲利率0.76%,區(qū)間近250個基點。而主流如歐央行的利率走廊區(qū)間僅為100個基點,分別為利率中樞上下各50個基點。以此計算,我國利率上限下降的空間還很大。這篇文章具有一定參考意義。
12月25日,10年期國債即期收益率收于2.837%,為我國有10年國債即期收益率的次低點,比2008年國際金融危機時的最低點僅高5個BP(2009年1月9日為2.78%)。自12月18日跌破3%以后,五個交易日共下行約20個基點。
金融機構(gòu)在享受利率快速下行的好處同時,也對未來利率可能快速上行抱有一絲期待,不敢放開心胸去迎接零利率時代的到來。近期利率下行的關(guān)鍵是利率債供小于求,嚴重失衡。11月份以來,地方政府債和國開債等政策性銀行債年度發(fā)行基本結(jié)束,市場只剩下少量的國債供給。需求方面,股票市場賺錢效應(yīng)不再,原來對接股票市場的理財資金、銀行自營資金等流入債券市場。更重要的是銀行、保險等機構(gòu)年末資產(chǎn)到期較多,需要布局長期高等級的資產(chǎn)。寶能舉牌萬科就是一個明證。
對未來利率走勢,金融機構(gòu)總體仍是比較謹慎。其理由無非有以下幾個。一是美國加息周期啟動,全球資產(chǎn)進行價值重估。十二月美聯(lián)儲決定加息,這也是近十年來首次加息。但加息幅度比較小,設(shè)定了范圍0.25%至0.5%。二是部分機構(gòu)解讀11月數(shù)據(jù),認為經(jīng)濟有復(fù)蘇跡象。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.2 %(以下增加值增速均為扣除價格因素的實際增長率),比10月份加快0.6個百分點。前11月,規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比下降1.9%,降幅比前10個月收窄0.1個百分點。加上居民消費價格回升了0.2個百分點,這進一步說明近期國內(nèi)需求在回暖。三是央行公開市場操作基本中性,沒有下調(diào)逆回購利率,也沒有擴大逆回購規(guī)模。但考慮外匯占款近期下降較多,實際的貨幣政策立場有所回撤,市場利率有上行壓力。
事實上,2015年以來,凡是對利率上行抱有期待的金融機構(gòu)都在這輪牛市中踏空了。數(shù)據(jù)顯示,2015年以來,大型銀行除了被動配置政府債,置換平臺貸款外,基本退出了債券配置市場,信用債和政策性金融債存量凈減少。保險機構(gòu)由于資金成本一般在6%-8%左右,長期配置低利率債券動力不足,也基本踏空,而考慮在股票市場舉牌持有股權(quán)資產(chǎn)。
出現(xiàn)上述狀況的根本原因是參與者的周期思維已經(jīng)不適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)的要求。周期思維的表現(xiàn)主要有兩個,一是過去債券市場存在的“一年牛、一年熊”的大小年現(xiàn)象,二是長期利率應(yīng)與經(jīng)濟平均增速基本持平,即長期利率中樞應(yīng)在5%以上。當前,經(jīng)濟已經(jīng)進入結(jié)構(gòu)性下臺階的新常態(tài)階段,利率行為也相應(yīng)變化,與過去的周期變化截然不同。
一段時間前,美國前財長薩默斯重新提出了長期增長停滯(secular stagnation)的觀點。大蕭條后,美國經(jīng)濟學(xué)家Hansen致信當時美國總統(tǒng),提出“經(jīng)濟進步和人口增速減緩”,企業(yè)找不到投資的理由,因此長期經(jīng)濟增速處于停滯狀態(tài),利率水平自然持續(xù)下降。當前,全球經(jīng)濟有進入長期停滯的趨勢,一是全球人口,特別是教育程度較高人口增速明顯放緩,諸如日本、俄羅斯、乃至我國的北京上海等教育程度較高人口增速呈負增長趨勢;二是開放紅利有所逆轉(zhuǎn),WTO等全球貿(mào)易機制陷入無效率的扯皮狀態(tài),美國等以TPP、TIPP人為隔離中國等發(fā)展中國家參與全球化進程;三是技術(shù)前沿進展緩慢,隨著中國、印度等發(fā)展大國迅速接近技術(shù)前沿,技術(shù)溢出效應(yīng)下降,而所謂頁巖油革命、工業(yè)4.0、基因革命等技術(shù)前沿擴張實質(zhì)效果不彰。在需求上體現(xiàn)為,一是總體上企業(yè)投資需求嚴重不足,二是結(jié)構(gòu)上第三產(chǎn)業(yè)作為領(lǐng)先行業(yè),本身資本密集度不高,對資金吸納能力降低。當今世界具有國際貨幣地位國家的利率都非常低。如德國10年期國債利率為0.2%,日本為0.3%,英國為1.6%。瑞士10年期國債利率為負(債權(quán)人要給瑞士政府交錢!)。美國稍微好些,10年國債利率1.9%,30年國債利率也僅為2.5%。
當前,我國同樣面臨經(jīng)濟較大下行壓力。供給端看,人口紅利、開放紅利和改革紅利(特別是朱镕基總理在任期間大刀闊斧進行國企“三年改革脫困”,強制人員分流和企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn),為資源有效出清提供了堅實的制度基礎(chǔ))逐漸減弱。需求端看,國際經(jīng)濟再平衡對我國進出口造成壓力,而上一周期的經(jīng)濟刺激帶來的后遺癥還需一段時間來去化產(chǎn)能。
從實現(xiàn)二個一百年目標角度看,預(yù)計2016年經(jīng)濟增長目標大概率設(shè)定在6.5%左右,低于今年目標增速0.5個百分點左右。按照需求分解,由于沒有加入TPP,進出口順差對經(jīng)濟增長的貢獻率將降至低位,消費和投資合計將拉動經(jīng)濟增長在6.5%左右。考慮消費穩(wěn)中略升,增速保持在10%至12%,則固定資產(chǎn)增速應(yīng)與2015年基本持平。為了實現(xiàn)上述目標,預(yù)計宏觀調(diào)控當局將從三個方面由直接向間接擴張投資。一是擴大財政赤字率到3%以上,政府部門加杠桿保證基礎(chǔ)設(shè)施投資增速不下滑;二是擴大專項金融債規(guī)模,以國開、農(nóng)發(fā)兩家政策性銀行行使準財政職能,引導(dǎo)地方政府和企業(yè)擴大投資;三是銀行讓利,不排除單邊調(diào)低貸款基準利率,繼續(xù)降低經(jīng)濟的融資成本,刺激民間投資,并引導(dǎo)家庭購買房產(chǎn),去房地產(chǎn)庫存。
市場機構(gòu)預(yù)計投資增速回升—債券端供給提升—市場提供更高的收益補償?shù)倪壿嬫湕l可能得不到數(shù)據(jù)支持。一是今年財政+貨幣的寬松搭配方式,并沒有在今年的數(shù)據(jù)中得到有力支撐,實際顯示為財政穩(wěn)健和貨幣寬松的搭配組合。名義上,今年安排存量置換債務(wù)到期3.2萬億元,增量安排6000億元,但考慮債務(wù)置換時間偏晚(5月后才啟動),實際上部分資金解決2016年的地方債務(wù),地方財政政策實質(zhì)為緊縮的。加上GDP考核淡化、人大對地方債新增的硬約束,地方政府積極性不高。而中央財政方面,10月末央行資產(chǎn)負債表中政府存款余額3.65萬億元,分別比上年末和上月末增加0.52萬億元和0.5萬億元。總體上,財政的立場并沒有那么積極。二是國開等政策性銀行通過專項債行使準財政職能,可能會擠出部分民間投資項目,目前社會已經(jīng)出現(xiàn)了部分案例。三是農(nóng)民工購房、去庫存的思路還存在一定的不確定性,畢竟是就業(yè)機會在前、農(nóng)民進城在后,城鎮(zhèn)化是服從工業(yè)化的。
實際上,經(jīng)濟下行和通脹預(yù)期下降,寬松的貨幣政策仍將是2016年宏觀調(diào)控的一個確定解,這也可以回答金融機構(gòu)對利率上行的三個擔(dān)心。一是對聯(lián)儲加息擔(dān)心不用過度。2013年,全球均擔(dān)心美國財政懸崖沖擊,實際上對我國影響很小,主要是我國貨幣政策獨立性增加,對沖工具較多。人民幣加入SDR籃子后,我國貨幣政策獨立性進一步提高,實質(zhì)上將放棄人民幣對美元的盯住。同時,美元加息利空大宗商品,為壓低我國通脹預(yù)期提供了外部基礎(chǔ)。實質(zhì)上,在加息的前幾天,美聯(lián)儲理事布雷納德(Lael Brainard)表示目前中性利率很低,而且長期來看這種低中性利率是一種新的常態(tài)。二是當前經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍然微弱。數(shù)據(jù)上看,11月增速較快的行業(yè)為化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)(8.5%)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(7.0%)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)(11.8%)等,但這部分傳統(tǒng)行業(yè)增長持續(xù)性是值得懷疑的。考慮今年上半年金融業(yè)增加值拉動GDP約1.5個百分,如果2016年上半年金融市場沒有大的發(fā)展,則明年上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能比較難看。三是按照央行打造利率走廊的調(diào)控思路,目前利率走廊的上限為3.25%,下限為超儲利率0.76%,區(qū)間近250個基點。而主流如歐央行的利率走廊區(qū)間僅為100個基點,分別為利率中樞上下各50個基點。以此計算,我國利率上限下降的空間還很大。
按照擴張的貨幣數(shù)量方程,由于實體經(jīng)濟投資需求不暢,更多的貨幣供給只能流入虛擬經(jīng)濟,通過債券市場和股票市場來吸納更多的貨幣資金,相應(yīng)增加債券或股票的價格。12月23日召開的國務(wù)院常務(wù)會議第一次提出“積極發(fā)展”直接融資,降低社會融資成本,可見一斑。在供給端,由于注冊制最快將在明年6、7月份推出,股票供給增加會一定程度降低資金進入股市的興趣。但是經(jīng)濟下臺階導(dǎo)致的投資項目減少,優(yōu)質(zhì)債券供給減少,未來債券利率還有下行空間。(文章來源:《央行觀察》公眾號)