本文作者為海通證券(600837,股吧)宏觀債券首席分析師姜超研究團隊。
大宗熊市疊加美國加息，石油美元枯竭、商品美元緊縮、美元回流本國，全球流動性出現拐點。各國順差減少外儲下降，固定匯率制度岌岌可危。而匯率急貶導致高通脹，各國被迫實施貨幣緊縮進一步惡化資本流出預期。海通證券日前發布報告分析“‘風雨飄搖’的國際貨幣體系”，摘要如下：
油價崩塌美國加息，全球流動性現拐點?！懊涝?、“石油美元”和“商品美元”構成了全球美元體系，為全球提供流動性。但14 年下半年起，石油美元和商品美元緊縮，美國開啟加息，全球流動性現拐點。
順差減少外儲下降，固定匯率岌岌可危。美元在國際貨幣體系中處于霸權地位，各國貨幣主要盯美元。美國加息疊加大宗熊市，各國匯率貶值壓力增大，外匯儲備減少，經常項目順差也大幅下降，現存的固定匯率制度岌岌可危。從外匯儲備的存量看，埃塞俄比亞、莫桑比克、安哥拉等國外債風險高企。
匯率急貶導致高通脹，貨幣緊縮經濟惡化。自去年以來，俄羅斯、巴西、哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆紛紛出現匯市動蕩，貨幣大幅貶值，迅速推高國內通脹，巴西和俄羅斯的CPI 均在今年達到兩位數。為抑制高通脹和資本外逃，央行不得不被動大幅加息，施行貨幣緊縮，對投資和消費帶來嚴重沖擊，進一步惡化資本流出預期。對于近期經歷大幅貶值的哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新興經濟體而言，短期內本幣大幅貶值或僅僅是噩夢的開始。
油價崩塌美國加息，全球流動性現拐點
“美元”、“石油美元”和“商品美元”，這三類“美元”構成了一個完整的全球美元體系。過去十多年來，“石油美元”的增加為全球金融系統提供了流動性，刺激了資產價格上漲，14 年下半年開始，石油價格跌跌不休，“石油美元”流動性縮水持續加劇。隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈余和外匯儲備持續下降，致使商品美元緊縮。此外，美元是全球的“水龍頭”，16 年美國加息是全球尤其是新興市場最大的風險，標志著全球流動性出現正式拐點。
自1970 年代OPEC 成立以來，海灣國家的石油一直使用美元結算。美元是世界儲備貨幣，也在全球石油貿易中占主導地位。石油美元體系令美元有更充足的流動性，當油價高企的時候，石油美元增加；當油價下跌的時候，石油美元增速減慢甚至負增長。同時，石油生產國通過石油銷售而積累起來的大量美元，以主權財富基金等形式，投資于股市、債市、商品等資產，成為國際資本市場上美元流動性的重要力量。
油價暴跌挫傷石油美元體系。隨著過去一年多來油價持續低迷，石油美元日漸枯竭，即便是全球“石油首富”的沙特也受到重創。因國際油價持續走低，連續四年一直保持巨額預算盈余的沙特從14 年起首次出現了財政赤字，占當年GDP 的1.9%。
另一個典型是以出口石油作為經濟支柱的中東石油國家—阿塞拜疆，其央行外匯儲備截止11 月底降至62 億美元，較14 年同期的150 多億美元下跌過半，為應對本幣匯率風險，阿塞拜疆的馬納特取消盯住美元機制，實行浮動匯率。
石油價格下跌，疊加美聯儲加息，全球美元流動性緊縮。石油價格下跌除了沖擊石油出口國家經濟之外，由于石油美元回流到資本市場金額減少，造成金融市場流動性緊縮，意味著一些國家面臨資金流出壓力，進而導致其本幣匯率下滑。
美國進入加息周期，預期利率和資金收益率將上升，資金回流美國。美元是全球“水龍頭”，當美國加息“收水”時，“水”會回流美國，導致全球緊縮，擠壓資產泡沫。一些新興國家經歷了石油美元枯竭的沖擊，美聯儲加息又加劇資金外流壓力，如果長期運用消耗外匯儲備的方式應對匯率下跌蘊含風險。目前阿根廷、阿塞拜疆和南蘇丹紛紛開始實施自由浮動匯率。
順差減少外儲下降，固定匯率岌岌可危
各國貨幣主要盯住美元，美元處于霸權地位。根據IMF 在2013 年對193 個成員國家和地區的統計，僅僅有34%的國家采用了浮動匯率制度，而絕大多數的國家仍然采用
相對固定的匯率制度，且主要盯住的是美元。即使是實行浮動匯率的經濟體，也會頻繁干預外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩定。
美國加息背景下，各國匯率制度岌岌可危。在美國加息背景下，美元資產吸引力上升，各國貨幣面臨貶值壓力。15 年12 月21 日，阿塞拜疆央行宣布取消本幣馬納特自2011 年中以來盯住美元的匯率機制，實施自由浮動匯率，馬納特對美元當即狂瀉至1995年以來的最低水平，今年以來馬納特已貶值近50%。而欠發達國家中，莫桑比克、安哥拉貨幣今年以來對美元也已經貶值33%和24%。沙特、阿聯酋、科威特等產油國實行固定匯率制度，對美元未出現大幅貶值，但隨著油價下跌影響的持續和擴散，匯率制度仍然面臨較大挑戰。
各國匯率貶值壓力與外匯儲備的下降相伴隨。最新一次公告前的一年內，阿塞拜疆外匯儲備減少了53%，莫桑比克減少22%，安哥拉減少14%。而產油國也出現外匯儲備大幅減少的情況，尼日利亞減少22%，沙特減少12.1%，科威特減少10%。
與此同時，各國經常項目中，貿易余額也大幅下降。15 年前8 個月各國貿易余額占GDP 比重均較去年同期普遍降低。阿塞拜疆從13%下降到3%，安哥拉從18%下降到6%，莫桑比克則處于嚴重的貿易赤字狀態。產油國中，阿聯酋貿易赤字占GDP 比重擴大至7%，沙特的貿易盈余從16%下降到5%，科威特從25%下降到12%。經常項目是外匯儲備的穩定來源，其盈余的下降更增大了各國匯率貶值的壓力。
從外匯儲備的存量看，埃塞俄比亞、莫桑比克、安哥拉的債務風險較高。埃塞俄比亞外匯儲備與外債存量之比僅為18%，莫桑比克為53%，安哥拉97%，均不足100%，這意味著以它們現有的外匯儲備，已經不足以償還負擔的債務。主要產油國沙特、阿聯酋、科威特等因為有較高的外匯和石油儲備，且本身是國際資產的凈債權方，所以外債風險非常有，但未來經常項目盈余下降、外匯儲備減少將是重大風險。
匯率不穩致高通脹，貨幣緊縮經濟惡化
自去年美聯儲進入緊縮周期以來，俄羅斯、巴西等國央行為避免外儲耗盡，逐步減少干預，本國貨幣對美元大幅貶值。8 月哈薩克斯坦放棄固定匯率，近日阿根廷、阿塞拜疆相繼宣布放棄對匯率的干預，均導致這些新興國家貨幣兌美元大幅貶值。觀察這些經濟體近期宏觀表現，我們發現，短期內大幅貶值將導致高通脹，對本國經濟穩定同樣極為不利。
非洲國家選擇限制資本自由流動，而更多新興國家選擇放棄干預匯率以保留有限的外匯儲備。今年以來，俄羅斯盧布、巴西雷亞爾相對美元貶值幅度分別達到20%和31%，8月哈薩克斯坦宣布取消匯率波動限制，4 個月內已貶值超44%，而近期宣布放棄干預的阿根廷和阿塞拜疆貨幣，幾日內即快速貶值，全年貶值幅度已分別達到34%和50%。
匯率短期內大幅貶值，迅速推高國內通脹。以本輪貶值過程持續較久的巴西和俄羅斯為例，兩國本輪貶值均始自去年末，年內雷亞爾和盧布貶值幅度均超過20%。由于短期內本幣大幅貶值，進口產品價格急速提升，導致國內通脹迅速走高。巴西CPI 同比由14 年底的6.2%迅速提升至今年11 月的11.0%，創04 年以來新高，俄羅斯全年CPI同比在15%左右，創10 年以來新高。迅速推升的國內通脹對本國經濟穩定產生沖擊。
為抑制高通脹和資本外逃，央行不得不被動大幅加息，施行貨幣緊縮。仍以巴西和俄羅斯兩國為例。為應對兩國數年來最為嚴重的高通脹，并抑制貨幣大幅貶值導致的資本外逃，兩國央行不得不在經濟疲弱的情況下，大幅加息，施行緊縮的貨幣政策。巴西央行年內持續加息4 次，合計加息200bp，而自2013 年至今，巴西已累計加息達7個百分點。俄羅斯央行在貶值速度最快的14 年底15 年初，甚至一度將政策利率升至17%！
過于緊縮的貨幣環境對投資和消費帶來嚴重沖擊。被動大幅加息等過于緊縮的貨幣政策，迅速抬升本國政府和企業融資成本，嚴重削弱本國投資積極性，對飄搖的新興經濟體而言不啻雪上加霜。隨著兩國央行的被動加息，巴西和俄羅斯政府債券利率分別提升8%和5%以上。同時，高通脹、高利率環境令居民消費信心受挫，資產保值需求增加，進一步惡化資本流出預期。對于近期經歷大幅貶值的哈薩克斯坦、阿根廷、阿塞拜疆等新興經濟體而言，短期內本幣大幅貶值或僅僅是噩夢的開始。
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