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東阿阿膠昨日晚間發布2018年度報告，公司實現營業收入73.38億元，同比減少0.46%，歸母凈利潤20.85億元，同比增長1.98%，扣非凈利潤1.92億元，同比下跌了2.32%。

經過多年高成長，東阿阿膠在2018年業績增長陷入了停滯，公司扣除非經常性損益后的利潤更是出現了近5年來的首次下滑，全年經營性現金流凈額同比也下降超過4成，主要財務指標大多表現疲弱。

更為重要的是，新浪財經注意到，支撐公司股價長期上漲的“產品提價”邏輯，在2018年，或許正開始出現變化，未來還能持續多久，值得投資人關注。

凈利率下滑、周轉率降低 阿膠漲幅超茅臺負面效應正顯現

東阿阿膠主要從事阿膠及阿膠系列產品的研發、生產和銷售業務，是國內最大的阿膠企業，也是阿膠行業標準的制定者，主要產品是“滋補三寶”之一的阿膠，包括阿膠、復方阿膠漿和阿膠糕。公司還擁有兩個國家保密工藝，分別是福字阿膠和復方阿膠漿，均為國家非物質文化遺產。

由于驢皮等主要原料的成本不斷抬升，從2006年至今，東阿阿膠憑借產品的稀缺性和品牌的優勢，先后提高旗下產品的出廠價達18次，近5年時間內，阿膠價格累計上漲了3倍以上，漲價幅度已經超過茅臺。

阿膠產品的漲價雖然保證了毛利率總體平穩，但凈利率卻逐年下降。根據Wind統計，公司銷售凈利率從2014年的34.23%，下降至2018年的28.43%，下降幅度接近6個百分點，產品提價并未提高公司的盈利能力。

與此同時，阿膠連年漲價的負面影響似乎已經產生。

Wind數據顯示，公司存貨周轉率從1.37下降到0.72，應收賬款周轉率從27.04下降到10.43，幾項指標近5年間持續下滑，且幅度均非常顯著，同時，經營性現金流凈額也較去年同期下降42%，可見提價對公司的銷售已經產生了影響。

不僅如此，新浪財經還注意到，產品提價的動能也在衰竭。

根據西南證券研究所的分析，按照阿膠塊及其他阿膠產品的收入占比加權計算，2016年阿膠系列整體提價幅度超過15%，2017年提價幅度約為8%，而2018年底的整體提價幅度僅為4%，呈現出逐年下降的趨勢。

此外，從提價時點上看，2016年和2017年的產品提價日期分別為11月18日、11月20日，而2018年則推遲到了12月下旬，種種跡象值得注意。

應收款翻番、商業匯票占大頭 賬齡拉長風險正積聚

在營收0增長的情況下，應收款大幅上升及其結構問題也需要關注。

首先，從總量上看，東阿阿膠應收賬款從2017年的5.05億，上升至2018年的9.02億，而應收票據則從2017年的5.52億，大幅上升至2018年的15.05億，兩項合計同比增幅高達128%。

公司在年報中解釋應收賬款重大變動的原因是“主要業務銷售增加影響”，但同期營業收入卻為負增長。

其次，從結構上看，增加的9.5億應收票據中，商業承兌匯票增加了7.5億，銀行承兌匯票僅增加約2個億，考慮到兩者兌付主體、信用等級以及流通性等方面的差異，其中可能隱藏的風險不容忽視。

最后，從賬齡上看，應收賬款方面，一年以內和2年-3年的分別增加4億和7000多萬元，均有大幅上升，而1年-2年和3年以上的僅分別減少3000多萬和24萬;而應收票據方面，則是從0直接增加到7.5億。

年報披露后的首個交易日，在大盤下跌的情況下，公司股價漲幅依舊超過3%，但對于年報透露出的問題，或許仍值得警惕。

(公司觀察 文/昊)