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截至1月29日20時，境內人民幣兌美元匯率徘徊在6.3292，這意味著自去年5月人民幣企穩反彈以來，人民幣兌美元漲幅超過8%。

過去8個月的快速上漲，也讓企業財務總監王玥(化名)的外匯套保策略變得舉步維艱。

“今年以來公司高層一直在問責，為何此前人民幣下跌期間套保策略虧損，如今人民幣上漲了，套保策略還是虧錢。”她向21世紀經濟報道記者感慨說。這令她無言以對，如果此前人民幣下跌期間套保策略虧損，是因為風控部分高估了人民幣跌幅，如今人民幣上漲期間的套保虧損，則是因為多數人都沒想到今年以來美元指數(89.5172,0.1591,0.18%)一路跌破90，令人民幣匯率直沖6.3整數關口。

與此對應的是，由于她所在公司將12個月期人民幣掉期交易(今年4月到期)最新執行價調整為6.45，若人民幣匯率未來3個月保持在當前匯率波動區間，那么這份套保方案將不可避免地虧損收場。

“如今我們只能要求合作銀行再次調高人民幣掉期交易執行價，盡可能對沖人民幣匯率過快漲幅。”她指出。

多位銀行金融市場部人士告訴21世紀經濟報道記者，與王玥遭遇類似套保困局的企業相當多，部分企業財務總監迫于高層壓力，要么將12個月期人民幣掉期交易縮減至3個月期，打算根據人民幣最新漲勢時時調高執行價，避免套保失誤;要么干脆削減套期保值規模，轉而在外匯市場直接買入人民幣看漲頭寸“套保”。

一家股份制銀行金融市場部業務主管向21世紀經濟報道記者直言，為此他建議企業需小心謹慎，畢竟人民幣匯率趨于雙向波動，而不是單邊大幅升值，但收效不大，原因是很多企業去年套保出現虧損，打業績翻身仗的壓力相當高。

據21世紀經濟報道記者了解，相關部門也注意到這個問題。

外匯管理局國際收支司司長王春英近日指出，當前部分企業對匯率風險敞口控制意識不足，不是合理審慎保值，反而有時主動追求風險利潤。但當外匯市場形勢發生調整時，這些企業發現自己判斷出錯，集中調整匯率風險敞口，就可能引發外匯供求矛盾，加劇人民幣匯率與利率調整等風險，造成市場恐慌或者踩踏甚至引發系統性風險增加，最終也會損害企業自身的經營。

“事實上，部分企業已經注意到人民幣匯率漲幅過快過大風險，悄然暫緩了境外發債募資計劃，以及相應的套利交易。”一家美國投行駐香港董事總經理直言。

企業外匯管理壓力不減

一直以來，王玥所在公司通過旗下香港公司開展外匯風險對沖管理。

具體而言，這家企業在香港設立一家窗口公司，先將商品賣給這個窗口公司，再由窗口公司賣給境外買家，由此窗口公司可以留存大量貿易結算外匯資金，根據人民幣漲跌變化設定相應的遠期掉期執行價，確保企業需要外匯結匯補充流動性資金時，能最大限度降低匯兌損失風險。

然而，隨著去年5月人民幣企穩快速上漲，王玥發現套保壓力與日俱增。

她透露，過去8個月她三次上調了12個月期人民幣掉期交易(今年4月到期)執行價，分別在去年8月、10月與12月接連將掉期交易執行價上調至6.7、6.6、6.45。

“三次調高執行價，仍然趕不上人民幣匯率上漲速度。”她感慨說。若未來3個月人民幣匯率保持當前的6.32波動區間，這份人民幣掉期交易將令企業蒙受約800萬元的匯兌損失。

目前，她最大的壓力，是去年9月外管局取消遠期外匯交易20%準備金后，她將這份掉期交易規模擴大了2倍，因此變相“放大”了套保損失額。

這導致今年以來公司高層兩次問責——為何會“低估”人民幣漲幅。

王玥直言，多數交易者都沒想到美元指數會在鷹派加息與特朗普稅改政策落地的雙重利好下，逆勢跌破90。但公司高層并不接受這種解釋，要求她盡早調整套保策略，確保本年度外匯套保策略不虧損，否則將考慮換人負責這項業務。

如今，她天天盯著合作銀行外匯交易員，要求他一方面將人民幣外匯掉期交易最新執行價調高至6.35，另一方面壓縮新的遠期外匯掉期交易規模，改為隨行就市制定套保策略。

“這種狀況并不鮮見。”上述股份制銀行金融市場部業務主管向記者坦言，去年四季度不少企業將6個月期人民幣掉期交易執行價設定在6.5-6.6區間，若按當前匯率測算，已經出現約3%浮虧，因此這些企業調高掉期交易執行價的需求相當迫切。

甚至部分激進的外貿企業取消了遠期掉期交易或組合式期權等套保策略，改為直接買入人民幣遠期多頭頭寸進行“套保”。畢竟，這些外貿企業利潤率不到5%，若人民幣持續快速升值，他們一整年利潤就會被全部吞噬。

“我嘗試建議他們對此三思而行。”這位業務主管表示。一方面未來人民幣匯率趨于雙向波動，企業隨波逐流式的套保策略調整，實質上是變相押注人民幣匯率單邊大幅升值，風險其實不小;另一方面近期人民幣匯率之所以大幅升值，很大程度是由于美元指數大跌所致，若未來美元指數企穩反彈，人民幣匯率隨之沖高回落，企業此時貿然大幅上調掉期交易執行價，反而會讓自身陷入更大的虧損窘境。

但他發現，愿采納這份建議的企業不多，主要原因是其中多數企業去年高估了人民幣跌幅，導致套保策略虧損，如今經辦人員擔心“重蹈覆轍”——寧愿在美元大跌期間冒點風險押注匯率升值，也不大敢“坐等”套保策略扭虧為盈。

何況，近期美國政府高官力挺弱勢美元，很可能打開新一輪美元下跌周期，更讓企業感到這種冒險的勝算較高。

記者多方了解到，有銀行轉而建議不少企業改用人民幣或歐元(1.2361,-0.0021,-0.17%)等非美貨幣開展跨境業務結算，盡可能遠離人民幣兌美元大幅波動所衍生的匯兌風險。

“我們內部比較擔心，當前人民幣多頭頭寸相當擁擠，一旦匯率出現沖高回落導致多頭踩踏，會進一步放大人民幣跌幅與企業套保策略的虧損幅度。”一家國有大型銀行外匯交易員直言。

海外債券發行現放緩跡象

令市場頗感意外的是，隨著人民幣匯率快速大幅上漲，企業境外發債募資的熱情悄然降溫。

上述美國投行駐香港董事總經理直言，這波企業境外發債募資熱，源自去年二季度人民幣出現企穩反彈跡象后。

國家外匯管理局數據顯示，由于銀行和公司借款增加，去年截至9月底中國外債增加了2590億美元。

彭博數據則顯示，去年第四季度中國企業發行的外幣債券達到創紀錄的1330億美元。

這位美國投行駐香港董事總經理指出，這背后，是不少企業打著套利交易的算盤：一是隨著人民幣快速企穩反彈，企業到時償還外債需使用的人民幣資金相應減少，令企業獲得一定幅度的財務效益;二是隨著國內去杠桿進程導致資本市場拆借利率持續走高，企業通過低息海外發債借入外幣資金，結匯兌換成人民幣后再投資國內高息高信用等級企業債，也能套取相當可觀的無風險利差收益。

據ICE美銀美林最新數據顯示，當前投資級中國企業的美元債券收益率約為3.85%，境內5年期AAA企業債券收益率則為5.42%，兩者相差157個基點，較一年前增加約84個基點。兩者利差若持續走闊，將容易吸引更多企業參與上述套利交易。

然而，隨著近期人民幣快速大幅升值，部分企業開始擔心匯率沖高回落風險加大，導致相應的人民幣結匯還債資金增加，紛紛放緩了境外發債規劃。

布朗兄弟哈里曼(BBH)全球外匯策略主管MarcChandler坦言，考慮到中美利差縮窄至約140個基點，若人民幣匯率短期回調逾150個基點，等于上述套利交易也變得無利可圖。

上述股份制銀行金融市場部業務主管認為，上述套利交易看似頗具吸引力，但實際操作難度不小。一則當前相關部門對企業換匯償還外債的審批較嚴，企業存在相應的還債違約風險，未必會為了這份利差收益鋌而走險;二則中美利差收窄，正令套利交易吸引力持續驟減。

在他看來，多數企業境外發債募資的主要目的，還是補充此前因資金跨境監管趨嚴所造成的海外投資項目資金缺口，確保海外項目不會“違約”。

上述美國投行駐香港董事總經理透露，其實要建立套利交易的資金跨境流動閉環，并非難事。具體而言，企業先將境外發債募資結匯流入境內開展套利交易，一旦債務即將到期，企業再借助人民幣跨境業務放寬機會，將境內人民幣通過對外投資貿易騰挪到境外，再換匯成美元償還外債。考慮到離岸市場人民幣匯率時常比境內在岸市場即期匯率更高，相關操作還能獲得更多美元資金。

“如今，企業是否愿意參與上述套利交易，主要取決于他們對人民幣未來漲幅的判斷，若企業相信未來美元指數會跌至87-88一線，人民幣匯率還有逾1000個基點的漲幅，那么境外發債募資開展上述套利交易依然是有利可圖的。”他直言。

記者陳植上海報道

責任編輯：張偉