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設計精巧的“類借殼”闖關正變得越來越難。2018年開年以來，多家上市公司遭到交易所問詢，被追問是否構成或刻意規避重組上市。業內人士表示，圍繞實控人變更的“類借殼”玩法已逐步升級，但在監管持續從嚴影響下，不少案例已然折戟，標的質地成為監管重點，不符合審核標準的資產寄望變換花樣規避重組上市的“類借殼”模式仍將難以通行。

“類借殼”頻遭問詢

隨著監管導向的變化，規避重組上市的“類借殼”手法也不斷演化升級，種種“花樣”已引起監管層的重點關注。

1月5日，深交所向中國天楹下發問詢函，就其向華禹并購基金、中平投資等26名股東購買江蘇德展100%股權，從而收購海外城市環衛服務龍頭Urbaser一事予以問詢，其中是否規避借殼被重點關注。在收購方案公布前夕的2017年11月，華禹并購基金將其持有的江蘇德展34.49%股權分別轉讓給嘉興合晟等14個交易對方，將持股比例從61.66%下降到26.71%。在此基礎上，若上述重組完成，不考慮配套募資的話，華禹并購基金持有中國天楹的股權比例僅為13.77%，低于中國天楹實控人嚴圣軍、茅洪菊夫婦及其一致行動人的20.93%。由此，在裝入規模遠超上市公司體量資產的情況下，因實際控制人未發生變更，該交易僅構成重大資產重組，并不觸及重組上市。

對此，深交所要求上市公司說明，是否存在通過分散對手方在標的資產中的持股比例規避重組上市的情形。

無獨有偶，擬收購啟行教育100%股權的神州數碼1月10日再次收到深交所問詢函，部分交易對方的一致行動關系認定仍被重點關注。此前公布的預案顯示，交易完成后，若不考慮配套募資影響，李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資、納合誠投資、至善投資等14個交易對手方將合計持有公上市司股份23.73%，超過上市公司實控人郭為及其一致行動人持有的21.50%。不過，神州數碼稱，由于14個交易對手方之間不應全部認定為一致行動人，因此不會導致公司實控人變更，不構成重組上市。

擬收購合肥瑞成100%股權、從而收購全球知名射頻功率設備生產商Ampleon集團的奧瑞德，同樣被交易所兩次問詢，要求公司說明交易是否構成重組上市。這筆交易受到上交所重點關注的一個原因是，奧瑞德實控人左洪波夫婦此前曾通過一致行動人杭州睿岳，以21.88億元從合肥信摯、北京嘉廣處受讓入股合肥瑞成32.90%股權。截至目前，股權轉讓款項尚未支付完畢，若將該部分持股比例還原，交易對手方在交易完成后的合計持股比例達到26.93%，超過左洪波夫婦，上市公司實控人將發生變更。

圍繞實控人做文章

去年以來，通過協議轉讓進行實際控制權變更、而后謀求注入資產的“類借殼”手法大行其道。其他“類借殼”玩法也在演化升級，被越來越多地開發出來。

“無論怎么變化升級和精巧設計的交易方案，大多數都是圍繞實控人變更做文章。”深圳某私募人士介紹，常見的繞開實控人變更做法，有讓渡或放棄表決權、增加原上市公司大股東持股比例、減少重組方重組后持股比例等幾種方式。

“證監會出臺的重組新規給借殼上市劃出兩條判斷標準，一是實控人是否發生變更，二是上市公司向收購人及其關聯人購買資產是否達到一定標準。”深圳某券商投行人士告訴中國證券報記者，其中第二條從資產總額、資產凈額、營業收入、凈利潤、股份等五個指標進行判斷，“第二條標準規避可能性很小，所以很多上市公司選擇規避第一條標準，即在收購大規模資產又要規避借殼的情況下，保持上市公司實際控制人不發生變化。”

“類借殼”發展至今，呈現出借殼意圖越發隱蔽、交易結構越發復雜的特點。在上市公司實際操作中，有的突擊打散標的資產股權，有的由上市公司實控人提前入股標的，降低交易方在交易完成后對上市公司持股比例，鞏固上市公司實控人地位進而規避重組上市;還有的通過增加一致行動人認定，根據交易需要或是抱團、或是分離，保證上市公司實控人不發生變更。

在業內人士看來，監管層對規避重組上市的交易方案警惕性很高，會從嚴審核。“現在繞道借殼越來越不好做，監管提問非常細致。”前述券商投行人士表示，與其絞盡腦汁地設計“類借殼”方案，還不如努力提升標的質量，不符合審核標準的資產“類借殼”模式仍將難以通行。

重點關注標的質地

在監管部門的重點關注下，此前很多“類借殼”交易已被終止。

事實上，標的資產質地一直是監管關注重點，也是決定并購項目能否過審的重要監管邊界。根據證監會公布的信息，2017年并購重組委共召開78次會議，審核173例重組，12單被否。其中8單并購重組明確涉及持續盈利能力問題，占比67%，如持續盈利能力披露不充分、資產未來盈利能力存在不確定性、盈利預測主要業績指標缺乏合理依據等。

“標的資產質地是‘類借殼’核心問題，目前審核趨勢里，監管層更加看重注入資產本身是否優質。即對于是否形成重組上市或以何種形式這并非首要因素，更加看重標的盈利性是否持續、是否給上市公司帶來業務上的本質提升，并非僅僅是規避借殼。”這位券商人士表示，如果交易標的出現盈利性問題硬傷，哪怕交易方案設計得再精巧，可能也難以通過。

他表示，“類借殼”也只是手段，如果上市公司能控制標的核心資產，實際控制權維持穩定，同時標的成長性高，雙方有業務協同效應，也并非一無是處。“如果能有優質資產注入上市公司，對上市公司、中小股東和資產方來說是多贏，也有利于我國產業整合與升級。”