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(原標題：預計GDP全年增速在6.8%左右)

四季度經濟形勢判斷與金融形勢展望

■中國銀行國際金融研究所

中國經濟金融研究課題組

一、四季度經濟形勢判斷

展望四季度，中國經濟具有保持平穩運行的基礎。從外部環境看，世界經濟運行的不確定性降低，美國、歐元區和日本等主要經濟體總體步入上行通道，全球經濟總體穩健復蘇。從國內看，“三去一降一補”深入實施,去庫存效果顯著，房地產投資等好于預期，去產能推動供需矛盾改善，工業品價格回升，政府也會更加重視落實降低實體經濟成本，企業盈利總體延續改善趨勢。新動能持續積蓄，新產業、新產品、新業態繼續加快成長，有利于抵消傳統產業調整帶來的下行壓力，提高經濟運行的質量和穩定性。隨著季節性因素的消退，四季度部分指標增速會較三季度有所恢復。但經濟“新周期”之論為時尚早，需求能否明顯好轉是判斷經濟能否持續復蘇的關鍵。目前來看，國內經濟的不穩定性也在增加，受房地產調控政策、去產能與環保政策趨嚴、融資環境趨緊、高基數等影響，四季度需求面會弱于上半年，企業經營壓力將有所增大。總體預計GDP增長6.7%左右，全年增速在6.8%左右。

一是從需求看，出口動能將有所減弱。四季度全球經濟有望延續溫和復蘇態勢，但受美聯儲縮表、國際貿易保護主義等影響，全球經濟增長或略弱于三季度。近期PMI新出口訂單指數和海關出口經理人指數連續回落。今年自5月份以來人民幣對美元和一籃子貨幣匯率持續升值，其對出口的影響將逐步顯現。加之上年四季度出口降幅已有所收窄，基數也為全年的高點，預計四季度出口對經濟的拉動力將減弱。

投資增長難度較大。目前投資資金來源略有改善，連續3個月保持正增長，8月份當月投資資金來源同比增長11.7%，時隔15個月重回兩位數。但投資項目增長偏弱，施工項目和新開工項目計劃投資額增速均降至個位數(8月份當月低于5%)。制造業投資方面，去產能深入推進，全國性的環保督查和“回頭看”仍在持續，會制約企業投資增長。由于產品價格上年基數較高，四季度上游工業行業盈利增速將繼續回落，而去產能和環保高壓下供給有限，上游產品價格保持高位，會逐步傳導到中下游企業，抬升企業成本，壓縮利潤空間。同時在全球流動性拐點出現、金融去杠桿持續推進的背景下，利率易升難降，企業資產負債表修復仍需時日，這些會影響企業投資意愿和能力。基建投資總體保持高增長，但進一步加快面臨資金約束。8月底地方債已累計發行3.18萬億元，其中新增債券和置換債券分別為1.27萬億元、1.91萬億元，新增債券發行已達全年計劃的78%。在不同區域走勢分化、供給力度加大的支持下，房地產投資增速不會降得太低，但嚴監管標準不會放松，融資環境總體趨緊，目前房屋新開工面積、施工面積、資金來源等先行指標增速已連續2個月回落，并且低于上年同期和上年全年增長水平，上年同期基數也明顯偏高，預計房地產投資增速仍將放緩。收入掣肘消費加快增長。從歷史經驗看，由于節假日等因素拉動，四季度往往是全年消費增長的高點。特別值得關注的是城鎮消費占社會總消費的86%，而上半年城鎮居民收支增速僅為6.5%，低于GDP增速，三季度隨著經濟放緩收入增長也有限，這將對消費加快增長形成制約。總體預計消費增長以穩為主，難有明顯提高。

二是從供給看，工業進入去庫存階段，去產能與環保疊加制約工業生產。目前來看工業整體開始進入去庫存階段，產成品庫存在今年4月份達到10.4%的高點后逐步回落到7月份的8%，8月份PMI中產成品庫存指數繼續回落。綜合預計四季度工業生產壓力高于上半年。服務業保持較快增長，但大部分行業上年同期基數明顯增大，如占比較大的房地產業，房地產銷售增速放緩，預計房地產業增加值增速繼續放緩。金融業雖然上年基數不高，但受金融去杠桿推進影響，債券、股市仍相對低迷，金融業增加值增速回升有限。預計服務業增長弱于上年同期。

三是物價溫和上漲，相對收窄宏觀經濟政策空間。四季度，非食品價格仍將總體穩定，食品價格是影響CPI走勢的關鍵。目前豬料比為5.6左右比1，低于盈虧平衡點，再疊加環保政策影響，預示未來豬肉價格大概率延續上漲趨勢。

二、四季度金融形勢展望

人民幣貸款高位回落，居民貸款增長放緩

四季度貸款增長或將高位小幅回落。原因主要有：一是經濟下行進一步顯現，實體企業貸款需求走弱。二是貨幣供給偏緊，銀行融資能力受限。三是季節性因素導致貸款慣性回落。未來一段時間，貨幣供給偏緊局面會有所改變，預計2017年末M2增長接近9%，社會融資規模存量增長13%左右，全年新增貸款13萬億元左右。

利率大幅上行可能性較小，時點性資金緊張仍是常態

在外匯占款降幅收窄、財政支出增加等影響下，四季度貨幣供給將繼續邊際性改善，利率繼續大幅上行可能性不大。需要關注以下因素對利率上行的沖擊：一是銀行超儲率依然處于歷史低位(二季度末為1.4%)，金融機構資金融出能力下降，金融體系流動性總體在減少。數據顯示，同業拆借等融資規模已由上年末的日均3.2萬億元下降至6月末的2.8萬億元。二是美聯儲縮表進程開啟加大資本外流壓力，進而帶來時點性流動性緊縮和利率上行壓力。三是受利率市場化進程加快、存款資金來源減少等影響，不少銀行越來越依賴于同業拆借、同業存單發行等融資方式，這使得金融體系流動性易受政策變動和金融市場變化影響。在當前資金整體緊平衡的背景下，任何外部沖擊對流動性的影響都可能被放大，時點性資金緊張成為常態。

弱經濟基本面牽引，債市小幅反彈行情可期

受經濟下行壓力加大、中美利差擴大和人民幣匯率升值等影響，四季度債券市場繼續小幅反彈。促進因素主要有：一是經濟下行壓力加大，債市配置價值上升。二是境外機構持有境內債券的意愿上升。2017年7月3日，“債券通”正式試運行，境外投資者投資境內債券市場更加便捷，投資意愿進一步上升。截至2017年8月末，境外機構在中國銀行間債券市場債券托管余額為9649.6億元，相比2016年增加了20.7%。三是中美利差呈現持續擴大態勢。中美10年期國債收益率之差從2017年年初的930個BP擴大到9月末的1500個BP，中美債券利差處于相對歷史高位。在人民幣升值背景下，境外機構投資于中國境內債券市場不僅可獲得利差還可獲得匯差，資金配置債券市場的熱情將進一步高漲。抑制因素則主要有：貨幣政策穩健中性、金融監管穩步推向縱深等，尤其是同業存單在2018年將正式納入MPA考核等。整體而言，債券市場低位企穩、小幅反彈。

人民幣匯率升值承壓，雙向波動特征更加明顯

受政策和市場因素共同疊加，未來一段時間人民幣匯率升值承壓。一是近期已通過調整外匯存款準備金等新政策對沖人民幣升值預期。這有利于降低企業的遠期購匯成本，緩解人民幣升值預期。如果升值趨勢不減，未來央行可能會采取更多措施緩釋升值預期。二是中國經濟依然存在下行壓力。8月經濟數據不及預期，經濟增長“前高后低”態勢凸顯，基本面的轉弱加大匯率調整壓力。三是貿易順差收窄，削弱人民幣走強的基礎。8月份，貿易順差419.9億美元，同比下降16.2%。未來一段時間，考慮到人民幣升值對出口帶來的不利影響，進口形勢還將明顯好于出口，貿易順差承壓，進而削弱人民幣走強基礎。四是美聯儲縮表加大人民幣匯率走貶壓力。9月21日，美聯儲公開市場委員會(FOMC)宣布，自今年10月起啟動漸進式被動縮減其高達4.5萬億美元的資產負債表(縮表)，消息宣布之后，美元應聲大漲，美元指數從不足92大漲至92.7的兩周新高，這加大了人民幣走貶壓力。

(本文節選自中國銀行國際金融研究所日前發布的《中國經濟金融展望報告》)