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歐元不為歐洲央行的謹慎立場所動。

歐洲央行行長德拉吉在9月的貨幣政策會議上語調(diào)審慎。他警告稱，歐元作為“一個不確定性的來源”，可能會壓制通脹 – 今年以來，歐元兌美元已大幅上漲14%。歐洲央行還下調(diào)了其對2018和2019年的通脹預(yù)測，進而帶動整個歐元區(qū)10年期政府債券收益率走低。但外匯市場的焦點似乎放在德拉吉稱將在10月會議對潛在縮減購債規(guī)模作出“大部份”決議上。此次會議后歐元兌美元上漲近1%，升至2015年初以來的最高水平。盡管歐元聞訊上漲，但我們認為，市場關(guān)注焦點將重新回到歐洲央行對未來通脹的低迷預(yù)期上。

要點：我們預(yù)期歐元將企穩(wěn)，這支持我們相對于英國股票加碼歐元區(qū)股票的立場。

避險資產(chǎn)真的很安全嗎?

投資者可能對不確定性做出自相矛盾的反應(yīng)。盡管朝鮮一旦爆發(fā)軍事沖突，日本將難以置身事外，但朝鮮聲稱進行氫彈試爆之后，日元兌美元卻攀升至今年以來最高。與此同時，一些投資者仍選擇美國國債作為避險工具，盡管美國國會僅將聯(lián)邦債務(wù)上限延長了3個月。選擇合適的避險資產(chǎn)并非易事。我們認為通常最受歡迎的此類資產(chǎn) – 10年期美債、黃金、日元和瑞郎都有不足之處。我們建議將目光從傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向包括某些對沖基金在內(nèi)的另類投資。不過，盡管投資者開始制定防御策略是明智之舉，但我們認為，目前出于對沖目的而投下重資還為時過早。全球經(jīng)濟增長加速以及強勁的企業(yè)盈利應(yīng)會推動股市持續(xù)走高。

要點：大多數(shù)傳統(tǒng)避險資產(chǎn)都有不足之處，為對沖目的而投下重資還為時過早。

美國財政政策和另一個強颶風(fēng)來襲。

就在颶風(fēng)“哈維”仍讓人心有余悸之時(“哈維”可能是美國歷史上代價最為昂貴的颶風(fēng))，“厄瑪”又橫掃佛羅里達，帶來進一步的破壞。這些自然災(zāi)害也影響到美國的財政辯論，促使國會兩黨達成有關(guān)政府支出以及延長債務(wù)上限三個月等協(xié)議。特朗普政府的下一個重大舉措很可能是稅改。特朗普希望將公司稅最高稅率從35%削減至15%。盡管市場對于稅改過關(guān)的預(yù)期似乎很低，但我們認為，未來數(shù)月出臺一攬子減稅方案的機率大約為55%。共和黨人在降低稅率的原則上基本團結(jié)一致，并渴望在2018年中期選舉之前取得立法勝利。

要點：我們預(yù)期，公司稅稅率下調(diào)10個百分點，將帶動美國股市上漲3–5%。

關(guān)注焦點

投資者追逐黃金。流入黃金的資金達到13億美元，創(chuàng)下30周來最大流入量，金價觸及一年來新高。

美股風(fēng)光不再。投資者從美國股市撤資2億美元，為過去12周來第11周資金流出。日本股市則迎來連續(xù)第八周資金流入。

深度觀察

為何傳統(tǒng)避險資產(chǎn) 并不總是能避險

投資者可能要將目光投向新的避險渠道。盡管日本在軍事沖突爆發(fā)的情況下較易受到?jīng)_擊，朝鮮宣布成功試爆氫彈后，日元反而升值1.4%。雖然美國國會僅暫時提高債務(wù)上限，美債的避險魅力仍然上升。即便是10年期美債收益率依然接近2016年總統(tǒng)選舉結(jié)束以來的最低水平。

尋求最合適的避險資產(chǎn)并非易事。某些最受歡迎的避險資產(chǎn)也有其限制，可能不足以保護投資者免受下次股市大跌的沖擊。

1.債券作為對沖股票風(fēng)險的傳統(tǒng)資產(chǎn)，未來并不見得有效。隨著美聯(lián)儲收緊政策并著手縮減資產(chǎn)負債表，美債可能遭遇逆風(fēng)。在2013年的“削減恐慌” 時，全球股票下跌近9%，而巴克萊美國政府債券指數(shù)跌幅也有4.4%。對于只將AAA級債券視為真正避風(fēng)港的投資者，目前可供選擇的資產(chǎn)要少得多。10年前，有39個主權(quán)國家享有穆迪AAA評級，如今只剩12個。

2.我們無法確定下次回調(diào)的導(dǎo)火索從何而來。黃金通常受益于地緣政治緊張局勢，如果朝鮮半島危機揮之不去，黃金將是良好的避險工具。但是，如果央行加快緊縮導(dǎo)致股市承壓，黃金的避險作用將被削弱。隨著美聯(lián)儲收緊政策并推升實際利率，持有黃金的機會成本將增加，我們預(yù)計金價將在未來6至12個月小幅下降。

3. 現(xiàn)在持有那些受青睞的避險貨幣的代價也不小。投資者持有瑞郎或日元都會面臨負利率，兩者的隔夜利率分別為–0.75%和–0.1%。

因此，我們將目光投向傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)之外，比如某些類型的對沖基金或其他主動管理型股票或債券基金。這些資產(chǎn)不僅能夠通過短倉頭寸受益于市場下跌，也能確保投資者免受股票總體走勢的影響。

持有避險資產(chǎn)可能要承受機會成本。我們認為，目前不宜投入過多資金用于對沖，也不宜過度配置低回報甚至負回報的避險資產(chǎn)。全球經(jīng)濟仍在加速增長，今年的增長率預(yù)測將上升至3.7%，高于去年的3.1%。而且，增長基礎(chǔ)相當(dāng)廣泛。經(jīng)合組織所追蹤的所有45個國家今年有望實現(xiàn)經(jīng)濟同步增長，其中有四分之三的國家增速將高于去年。再加上強勁的盈利增長(美國和歐洲第二季度增速均在10%左右)，全球股票能夠從避險氛圍中快速反彈。盡管如此，下一次危機將需要更加巧妙的對沖策略;投資者應(yīng)結(jié)合自身情況，提前開始考量最佳應(yīng)對之策。

結(jié)論

尋找避險資產(chǎn)并非易事，尤其是我們無從知曉下次市場大跌的導(dǎo)火索從何而起。如果央行緊縮政策是催化劑，那么利用傳統(tǒng)債券資產(chǎn)進行避險的代價相當(dāng)高昂。因此，我們將目光投向傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)之外，比如某些類型的對沖基金或其他主動管理型股票或債券基金。這些資產(chǎn)不僅能夠通過短倉頭寸受益于市場下跌，也能確保投資者免受股票總體走勢的影響。

持有避險資產(chǎn)可能要承受機會成本。我們認為，目前不宜投入過多資金用于對沖，也不宜過度配置低回報甚至負回報的避險資產(chǎn)。全球經(jīng)濟仍在加速增長，今年的增長率預(yù)測將上升至3.7%，高于去年的3.1%。而且，增長基礎(chǔ)相當(dāng)廣泛。經(jīng)合組織所追蹤的所有45個國家今年有望實現(xiàn)經(jīng)濟同步增長，其中有四分之三的國家增速將高于去年。再加上強勁的盈利增長(美國和歐洲第二季度增速均在10%左右)，全球股票能夠從避險氛圍中快速反彈。盡管如此，下一次危機將需要更加巧妙的對沖策略;投資者應(yīng)結(jié)合自身情況，提前開始考量最佳應(yīng)對之策。

結(jié)論

尋找避險資產(chǎn)并非易事，尤其是我們無從知曉下次市場大跌的導(dǎo)火索從何而起。如果央行緊縮政策是催化劑，那么利用傳統(tǒng)債券資產(chǎn)進行避險的代價相當(dāng)高昂。因此，我們將目光投向常規(guī)避險資產(chǎn)之外。雖然投資者應(yīng)開始未雨綢繆，但目前尚不宜在對沖操作中投入過多資金。

地區(qū)觀點

中國企業(yè)盈利能力正在改善?

不過短短幾十年的時間，中國已經(jīng)讓數(shù)百萬人脫貧，這簡直是個經(jīng)濟奇跡。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，中國人均GDP從1960年的450美元上升到2016年的超過10,000美元，這是歷史上最快的增長速度。中國企業(yè)已經(jīng)躍上了國際舞臺，按市值排名，其中一些中國公司目前在全球市場上居于龍頭地位。

但隨著營業(yè)額強勁增長，但中國企業(yè)的盈利能力(以利潤率和凈資產(chǎn)回報率來衡量)卻未能跟上。自2008年全球金融危機以來，海外中國股票(MSCI中國指數(shù))的凈利潤率繼2000年代初期達到14–15%之后，目前已下降到個位數(shù)(去年為5.7%)。境內(nèi)A股市場的凈利潤率甚至更低，從過去20年的平均5.5%下降到2016年的4.1%。

海外中國股票和境內(nèi)A股的凈利潤率不但低于全球市場，在區(qū)域市場中也偏低。境內(nèi)A股2017年凈利潤率預(yù)估為4.3%，相比之下，歐洲為4.8%，美國為7.5%，韓國為5.8%， 臺灣為6.5%，印度為8.3%。海外中國股票今年凈利潤率預(yù)估為5.7%，略高于歐洲，但低于其他市場。造成這種差異的主要原因，與中國上市企業(yè)的組成有關(guān)。

中國的大型上市企業(yè)大多為國企，權(quán)重占比高，且多半為能源、公用事業(yè)和材料等“舊經(jīng)濟”領(lǐng)域。這些企業(yè)經(jīng)常背負著巨額債務(wù)，成本也居高不下，多年來一直受到產(chǎn)能過剩和公司治理不佳的困擾，因此缺乏盈利能力。

“中國從低端向中高端制造業(yè)的轉(zhuǎn)型，應(yīng)為相關(guān)企業(yè)帶來更高的利潤率。”

但隨著中國政府推進去杠桿化以及各項供給側(cè)改革，這些大型企業(yè)的杠桿率開始下降，在此同時大宗商品價格也開始回升。這些因素激發(fā)了小幅但頗值得注意的盈利復(fù)蘇：A股市場的凈利潤率預(yù)計將在今年攀升至4.3%，而MSCI中國(不含金融股)的凈利潤率預(yù)計將從去年的5.6%上升至2017年的5.7%。海外和境內(nèi)中國股的凈資產(chǎn)回報率也呈現(xiàn)同樣的復(fù)蘇趨勢，2017年將比去年分別上升0.4個百分點和0.02個百分點。

這些利潤率和凈資產(chǎn)回報率的小幅增長是否預(yù)示著長期盈利能力開始反彈?這是可能的，而且以下幾個驅(qū)動因素可提供支持。

1.中國從低端向中高端制造業(yè)成功轉(zhuǎn)型，往往可提升利潤率。

2.中國經(jīng)濟由投資/制造業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)型至由服務(wù)業(yè)驅(qū)動，將使得獲利能力較好的新經(jīng)濟行業(yè)的權(quán)重占比提高。

3.由于中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)相對較低，發(fā)展中經(jīng)濟體通常會獲得更多的利潤豐厚的投資機會，從而提高國內(nèi)凈資產(chǎn)回報率(ROE)。

中國利潤率將持續(xù)改善的前景，支持我們加碼MSCI中國的觀點。我們將聚焦在利潤日益回升，但不面臨結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟挑戰(zhàn)風(fēng)險的行業(yè)。鑒于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款周期改善，我們看好海外上市的中資銀行股，它們將為MSCI中國下一輪漲勢提供動力。

(覓羅寶分析師)

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