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繼三通一達和順豐上市后，高科技物流的代表—百世物流也開啟了自己資本市場之路。無論明年今日它的股價如何，都代表著中國物流行業(yè)正加速由勞動力密集型向資本/技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。

2016年10月27日，中通快遞正式登陸紐交所。其IPO發(fā)行價為$19.50，開盤于$18.40，隨后股價一路下挫15%，收盤于$16.57。中通以大跌的方式完成了自己在資本市場的首秀。此后，中通的股價再未回到IPO時的位置，截止到9月20日，中通收盤價$14.99。

十一個月后，另一家中國快遞公司—百世物流也開啟了自己的美股之旅。9月20日，百世物流以$10發(fā)行4500萬ADS(美國存托股份)，共融資4.5億美元。開盤價$11.48，并最終以$10.52收盤，較發(fā)行價上漲5.2%。

百世物流的上市之路充滿戲劇性，6月最初的招股書計劃融資7.5億美元，9月提高到10億美元。沒想到在上市的前一天，再次調(diào)整IPO規(guī)模，大幅縮水至4.5億美元。

百世物流此次臨時調(diào)整IPO價格和投資者熱情不高有關(guān)，而這可能又是受到了中通快遞股價跌破發(fā)行價的影響。當然，單日的漲跌并不能說明太多問題，我們真正需要關(guān)注的是中通快遞的尷尬遭遇是否會在百世物流上重現(xiàn)。

尚未盈利，降低投資者預期

中通上市后股價表現(xiàn)疲軟一定程度上和其遭到訴訟有關(guān)。由于質(zhì)疑利潤真實性，中通在美國遭遇集體訴訟。美國阿拉巴馬州伯明翰退休基金認為中通快遞在招股說明書中刻意將利潤較低的業(yè)務剝離出去，從而令利潤率水平遠高于同行。

8月底，就在中通發(fā)布2季報之時，美國兩家律師事務所就中通IPO時涉嫌提供虛假或誤導性聲明展開調(diào)查。

平心而論，中通的財務指標的確遠遠好于同行。以2016年年報為例，中通的凈利率為19.6%，高于韻達的16%和申通的12.8%。順豐和圓通更是只有7.3%和8.2%。如此好的凈利率自然引人猜測。

百世幾乎不可能遭遇這樣的黑天鵝事件，因為他們尚未盈利。百世物流在2014-2016年的凈利潤分別為-7.18億、-10.59億、-13.63億，虧損金額逐年增加，但從占比來看，虧損幅度在減小。2014年，百世的毛利率和凈利率分別為-12.2%和-23.4%。2016年，兩項指標分別為-6%和-15.4%。

來源：百世物流招股說明書

中通遭遇訴訟的根源在于，股價在上市后表現(xiàn)并不強勢，而招股書中披露的信息又太好了，兩者形成巨大反差，令投資者找到提起訴訟的借口。而“遭到起訴”、“財報造假”等負面新聞又反過頭來打壓股價，形成惡性循環(huán)。

百世的業(yè)績相對來說沒有那么“好看”，投資者對其預期本來就比較低。百世物流現(xiàn)階段還有很多業(yè)務處在早期布局階段，比如快運是2012年推出的，店加則是2015年的新業(yè)務。這也更容易獲得資本市場更加寬松對待，再加上IPO價格本就已經(jīng)下調(diào)不少，因此他們不太可能遭遇類似的情況。

業(yè)務多元，縮小估值分歧

同一家公司在不同的資本市場受到的認可程度往往是不同的。

比如國內(nèi)的一些上市公司可能會宣稱自己用于建工廠的土地會升值，他們會說“就算工廠賠錢了，但地皮會增值”。國內(nèi)的投資者或許會認可這一觀點，但美國人根本不吃這套。在過去的100年，美國人經(jīng)歷了3次嚴重的房地產(chǎn)泡沫，分別在20世紀30年代、80年代和本世紀的“次貸危機”。因此在他們眼里，房地產(chǎn)不可能永遠漲，依靠房地產(chǎn)增值并不具備可持續(xù)性。

中通快遞面臨著類似的情況。中國快遞業(yè)很大程度上是電商帶起來的。為了適應電商的爆發(fā)式增長，實現(xiàn)更大范圍的覆蓋，本土快遞公司摸索出了一套輕資產(chǎn)模式—加盟制。總部(上市主體)和旗下加盟商并不存在股權(quán)關(guān)系。

總部的收入主要來自于向加盟商收取的面單費用、干線物流運費，以及一些賣給加盟商的工作服、物料等。本質(zhì)上來說，這是一種社會化網(wǎng)絡(luò)模式。

美國的快遞公司并不存在“加盟制”這種東西，他們的快遞行業(yè)屬于標準的重資產(chǎn)行業(yè)。飛機、卡車、配送員均是自營的。這也難怪他們會對中通的業(yè)績提出質(zhì)疑。“中通將利潤率較高的倉庫運營業(yè)務納入報表，卻將利潤較低的上門送件和取件業(yè)務通過‘加盟制’外包出去，這樣利潤率低的業(yè)務被剝離出報表，使得其在報表中體現(xiàn)出的利潤率水平遠高于同行正常水平”。

作為最早登陸美股的兩家中國快遞企業(yè)，中通和百世都有義務向美國投資者解釋清楚這一制度到底是怎么回事。相比之下，百世面臨的壓力可能會更小，因為他們的業(yè)務更加多元。

雖然百世的快遞業(yè)務同樣是加盟制，但是占比較低。三通一達和順豐的快遞收入占比均達到90%以上，而百世的收入則要多元化地多。2016年，快遞、快運、供應鏈管理、百世店加的收入占比分別為60.9%、18.1%、14%和6.3%。

來源：百世物流招股說明書

而且從增速來看的話，未來快遞業(yè)務的占比將繼續(xù)下降。過去三年，快遞、快運、供應鏈管理的復合增速分別為54%、52%和146%。店加作為15年的新業(yè)務營收從2015年的970萬上升到16年的5.6億，增幅5676%。

多元化的業(yè)務結(jié)構(gòu)可以在一定程度上抵消美國投資者對快遞業(yè)務估值的分歧，穩(wěn)定上市后的股價。

阿里背書，走高科技物流路線

和三通一達一樣，百世物流對阿里系電商的依賴很大。招股書顯示，2016年百世快遞完成22億件包裹配送，來自淘寶和天貓的訂單約占70%。考慮到7月百世遭京東封殺，未來他們對阿里的依賴必將提升。

另一方面，百世物流是和阿里巴巴關(guān)系最密切的物流公司。阿里巴巴全資子公司Alibaba Investment Limited持有百世23.4%的股份，菜鳥網(wǎng)絡(luò)則擁有5.6%的股份。今年以來，阿里股價已經(jīng)翻倍，這點或許會令投資者更加看好百世物流。

此外，百世對科研的高投入或許也會有利于其股價未來的走勢。創(chuàng)始人周韶寧曾表示，“自2007年創(chuàng)立以來，百世在研發(fā)上每年投入約3億元，過去幾年總計投入十幾億元”。

從招股書來看，這個數(shù)字被夸大了，2014-2016年，百世的研發(fā)費用分別為2665萬、4618萬、8033萬。不過，相較于同行，百世在科研的投入的確更高。以2016年為例，百世的研發(fā)費用占比達到了0.9%，僅僅低于順豐的0.97%。明顯高于圓通和韻達。

來源：公司財報/招股說明書

此外，在招股書中，百世不斷強調(diào)自己的科技特征，“smart”一詞出現(xiàn)了59次，“technology”更是出現(xiàn)了208次。而這兩個詞在中通的招股書中出現(xiàn)的頻次僅僅為2次和53次。

從這里我們可以看出，中通和百世在招股書中側(cè)重點的差異。中通強調(diào)自己的盈利能力，“隨著快速增長，我們已經(jīng)取得了卓越的盈利能力。

2015年，我們的運營利潤率為25.1%，是全球主要上市物流公司中最高的之一”。百世則突出自己的科技屬性。“我們正通過技術(shù)和商業(yè)模式的創(chuàng)新，打造領(lǐng)先的智慧供應鏈平臺”。

絕大部分人都會把盈利能力和股價掛鉤，所以當盈利能力強的公司股價沒有明顯漲幅時，人們就會開始質(zhì)疑公司，甚至懷疑其信息披露的真實性，比如中通。但以美股近年的牛市風格來看，一些盈利能力不強，但想象空間巨大的科技公司股價走勢反而格外強勢。

代表公司當屬亞馬遜，其股價在今年漲了30%多，但二季度的凈利率僅為0.5%。從這個角度看，百世或許更加符合美國投資者現(xiàn)在的胃口。

繼三通一達和順豐上市后，高科技物流的代表—百世物流也開啟了自己資本市場之路。無論明年今日它的股價如何，都代表著中國物流行業(yè)正加速由勞動力密集型向資本/技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。