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7月10日萬達集團與融創中國(01918.HK)之間一筆價值632億元的重磅交易，背后的原因和真相成為輿論焦點。

交易公布當日，以標的公司注冊資本金為定價的設計，一度引發了外界對萬達“賤賣”資產的質疑;而今日，融創公告632億元并購資金中有296億元來自萬達的借款，更給這筆交易蒙上了一層神秘色彩。

多位并購人士向網易財經指出，這種“賣方融資”模式在并購中并不罕見，是雙方愿意促成這樁交易而進行的設計，說穿了就是“一個鐵了心要賣，一個想買(但)缺點錢”，本質上是萬達變相給融創分期付款提供便利。

另一個鮮為人知的事實，或可窺見萬達甩賣資產的決心。網易財經獨家發現，在此次交易敲定前的一兩個月內，有5家疑似標的資產的項目公司，火速變更了工商登記資料，分別將10億到40億元不等的注冊資本金，無一例外地變更為5億元，累計削減了75億元注冊資本金。

按照本次交易以注冊資本金定價的規則，萬達此舉意味著交易對價直接減少了68.25億元(注：按出售91%股權計算)。為何萬達在交易前火速減資?萬達未能給予網易財經回應。一位熟悉并購的人士指出，減資一般有兩種情況：股東抽走資本金，或者公司虧損導致資產凈值減少。

一筆“大減價”的交易

據融創、萬達的聯合公告，此次交易標的是來自萬達商業地產體系內的13個文旅項目，分別為西雙版納、南昌、合肥、哈爾濱、無錫、青島、廣州、成都、重慶、桂林、濟南、昆明和海口等地的萬達文旅項目。

一位地產業資深人士告訴網易財經，像萬達商業地產這種項目遍布全國的地產公司，一般都在當地注冊一個子公司，也叫項目公司，作為該項目運營的獨立法人，幾乎全國的房地產公司都如此運作。

網易財經查詢工商登記信息發現，萬達商業地產的一家全資子公司——無錫萬達城投資有限公司，原本注冊資本為40億元，于今年6月7日變更為5億元。該公司注冊地位于無錫市濱湖區(即無錫萬達文化旅游城所在區)，經營范圍為“房地產開發經營、文化旅游項目的開發、經營;房屋租賃;酒店管理;物業管理等”。

這個無錫萬達城投資有限公司，是否正是此次融創收購的無錫萬達文旅項目的標的公司?網易財經向萬達集團求證，截至發稿未獲回復。

而據網易財經進一步查詢，與無錫萬達城投資有限公司一樣，在今年5月至6月變更減少注冊資本金的，還有合肥萬達城投資有限公司、哈爾濱萬達城投資有限公司、桂林萬達城投資有限公司和重慶萬達城投資有限公司，4家公司將原本為20億元、20億元、10億元和10億元的注冊資本，均減至5億元。

上述5家公司的共同特征是，均為大連萬達商業地產股份有限公司100%持股，法人均為齊界。

這5家公司累計減少了75億元注冊資本金，依照本次融創與萬達的交易敲定的按資本金定價的規則，是否意味著萬達給合肥、哈爾濱、無錫、重慶和桂林的5個文旅項目自降了75億元的身價?對此，萬達集團未作出回應。

一位并購人士向網易財經指出，從國內會計準則來看，減資一般有兩種情況：股東抽走過剩的資本金，或者公司虧損導致公司凈值減少消耗資本金。

除前述5家公司縮減注冊資本之外，萬達商業名下另一家子公司——西雙版納國際旅游度假區開發有限公司，則于今年6月7日變更了股東資料。原來的股東結構是：大連一方集團有限公司出資20%，大連萬達集團股份有限公司出資80%;變更后為萬達商業100%出資。該公司注冊資本金為20億元，法人也是齊界。

從公開資料來看，西雙版納國際旅游度假區開發有限公司或是西雙版納萬達文化旅游城的項目運營公司。根據資料，“萬達西雙版納國際度假區，位于西雙版納州景洪市，占地5.3平米公里，是萬達集團斥巨資打造的綜合型文化旅游項目”。

此外，另一家或是廣州萬達文旅項目的運營公司——廣州萬達文化旅游城投資有限公司，工商資料在今年6月27日變更了營業期限，由“2014-8-12——”變更為“2014-8-12——2017-7-31”。而7月31日，是融創、萬達約定簽訂目標項目公司轉讓正式協議的最后日期。

“賣方融資”模式惹質疑

7月10日剛說完與萬達的交易“完全使用自有資金，公司現金有900億”的融創中國董事會主席孫宏斌，今天便被公告“打臉”了——632億元的對價中，有296億元是來自萬達委托銀行發放的貸款。這種“賣方融資”模式引發了廣泛的質疑。

根據融創公告，此次交易的對價共分四次支付：框架協議簽署當天，支付25億元定金;今年7月31日前，完成盡調并簽署正式協議，支付總價的20%(即126.34億元);簽署正式協議后3個月，支付第三筆約335.95億元;收到第三筆資金后，萬達通過指定銀行委貸296億元給融創，收到貸款2日內，融創支付剩余的295.75億元。

這份公告被分析人士解讀為“萬達借錢給融創收購自己的資產”，再疊加萬達“以注冊資本金定價資產”的規則，從而引發了外界對萬達“賤賣資產”的質疑聲。

但網易財經從多位熟悉并購的人士處了解到，這種由賣方參與提供收購資金的收購模式，也叫“賣方融資”模式，在業內并不罕見。

“當初邵氏集團掌門人邵逸夫擬出售影視資產TVB給碧桂園(02007.HK)時，也是采取了這種模式，由邵逸夫向碧桂園提供了35億港幣的借款。”香頌資本執行董事沈萌告訴網易財經。

在沈萌看來，萬達借錢給融創是變相為其提供“分期付款”的便利，歸根到底是為了自己出手旗下資產提供便利。“一個鐵了心要賣，一個想買(但)缺點錢”，于是便有了如此的交易設計。

目前從事國際并購的前德隆高管王世渝向網易財經指出，融創與萬達的這一交易設計“很正常”：“首先這個交易符合雙方的戰略選擇和需要;其次萬達去房地產化和輕資產化戰略很難操作，賣給融創是一個難得的選擇，也符合融創在地產領域的戰略投資策略。至于交易對價和交易結構的安排，是因為雙方都愿意促成，所以做這樣的設計。”

王世渝還認為，“這是中國房地產行業產業整合的經典案例，相互成就，共贏互利。孫宏斌可能借此機會成為中國最大、世界最大的地產公司;而王健林借此完成集團的戰略轉型。”