就在上周五，潤弘制藥，主板IPO被否。
這家醫藥公司，年營收過5.4億、凈利潤1.4億，毛利率超過55%，繼承了醫藥行業一貫的“暴利”血統。
然而，它還是因為規范性、持盈能力的疑點，被否了。
質量問題接二連三、核心產品被“重點監控”，這些問題，潤弘只字未提;
學術推廣疑點多多、經銷商一年換一茬、股權轉讓不明不白，潤弘提了也說不清。
這么多問題需要解釋，還怎么愉快地搞IPO?
潤弘醫藥被否，是一個100%經典的醫藥被否案例，相信大多數藥企都能從它身上看到自己的影子。
藥品質量、銷售模式、學術推廣，里面藏著無數看不見的地雷。還有監管層“逢藥必提”的商業賄賂。
這就和出口型公司的銷售真實性、合規性一樣，明明前面有很多公司倒在了這些坑里，后面的公司卻還前赴后繼、樂此不疲。
“做藥的公司，千萬不能踩這雷”
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醫藥小百科：藥品生產采購銷售都有啥要求?
潤弘制藥，是個做藥的，做藥自然少不了相關部門規定的條條框框，我們來看一下做藥的要看哪些條條框框。
在生產上，我國對藥品生產和藥品經營實行許可證制度。
藥品生產企業必須取得《藥品生產許可證》、《藥品注冊批件》并通過GMP認證;
藥品經營企業必須取得《藥品經營許可證》并通過GSP認證。
啥叫GMP和GSP?
GMP，GoodManufacturingPractice的縮寫，中文名“藥品生產質量管理規范”，藥品生產企業必備認證。
這個認證對藥品生產企業的設備、生產、質檢都有嚴格要求，以保證質量。我們可以簡單理解為醫藥行業的ISO9001。
GSP，GoodSupplyPractice的縮寫，中文名“藥品經營質量管理規范”，藥品經營企業必備認證。
這個認證對藥品的采購、儲存、銷售、售后整個流通環節進行嚴格約束，以保證用戶拿到手的是合格產品。
只有有了這倆認證，醫藥廠商才能算是“入門級”合格，好在潤弘取得了這兩項認證。
在采購上，國家也有嚴格規定。
比如，藥品包裝材料，必須從國家藥監局批準的企業采購;再比如，中藥類應按質量標準采購;或者，進口的原料必須取得國家藥監局批準相關文件、以及口岸所在地藥監部門的檢驗報告等。
在銷售上，政府對醫藥企業的大客戶——醫療機構也有明確規定。
醫療結構的藥品采購，分為公開招標、邀請招標和直接采購等方式。
招標模式下，采購主要由政府主導，實行集中采購制度，以省為單位組織藥品集中招標，縣及縣以上醫療機構必須參加。
2015年2月國務院發布了指導意見，藥品采購開始從政府主導轉向醫療機構主導，藥價也相應從政府定價轉向市場化定價。
潤弘的對這些醫療機構銷售，采用招投標和直接掛網兩種方式。其中，它的主打產品長春西汀注射液采用招標方式，其余產品掛網銷售。
值得一提的是，國家近幾年還積極推行“兩票制”。
“兩票制”，指藥品從藥廠賣到經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票。
這兩票，代替了之前的七票、八票，原則上要求同一種藥品在一個地區只能有1-2個一級經銷商，不允許有二級經銷商，這樣可以減少層層盤剝、規范銷售、降低藥價。
這些條條框框，一旦有一些變動，都可能對醫藥企業產生不小的影響。
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潤弘制藥的采購銷售是咋玩的?
潤泓制藥，主要做心腦血管藥物，而且是做小容量注射劑。
它的核心產品是長春西汀注射液，這個藥，是治療心腦血管病的，比如腦梗塞后遺癥、腦出血后遺癥、腦動脈硬化癥等。
而且這個藥，潤弘做的還不錯，在同行中銷售額排名第四。
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我們一起看一下這個長春西汀注射液是咋做出來的。
在采購上，長春西汀注射液的關鍵原料為長春西汀，這個原材料，潤弘主要是向瑞士Linnea.SA指定的具有GSP資質的國內代理商采購。
在生產上，潤弘采取以銷定產的模式。并根據GMP規則以及自己的質量管理制度來管控質量。
在銷售上，潤弘采取買斷的經銷模式。具體分為專業化學術推廣、終端控銷和渠道分銷三種方式。
其中，核心產品——長春西汀注射液(處方藥)，采取專業化學術推廣模式。OTC(非處方藥)及一些特色處方藥，采取終端控銷模式。而剩下的普通藥品，采取渠道分銷模式。
本次潤弘被否，就因為這個主打產品長春西汀注射液身中好幾槍，咱們重點看看核心產品是咋銷售的。
專業化學術推廣，是處方藥的常見銷售方式，說白了，就是通過學術會議、論壇、培訓等活動，向醫生介紹這種藥有多好多好，從而銷售藥品。
潤弘的具體玩法是：先在區域設置業務經理，由業務經理選擇管理經銷商，為經銷商提供藥品相關資料。
然后，經銷商再組織學術會議、論壇、培訓等活動，承擔這些活動費用，并向醫療機構、醫生等銷售藥品。業績達標的經銷商可以優先續約，并享受銷售激勵政策。
而本次，潤弘醫藥就掉到這個學術推廣的坑里了，咱們下面會仔細說。
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先放大招：學術推廣
醫藥制造行業，質量問題是個坑，但是遇到了銷售問題，那真是小巫見大巫。
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請發行人代表進一步說明：
(1)發行人與經銷商合同或協議中對專業化學術推廣活動的責、權、利條款約定及其執行情況，“兩票制”的推行對發行人經銷模式的影響;
(2)發行人實施銷售激勵與專業化學術推廣之間的關系;
(3)發行人如何掌控經銷商學術推廣活動及向終端客戶的產品銷售價格，經銷商在學術推廣發行人產品中是否存在商業賄賂情形;
又是學術推廣問題，我們看看這次監管層問了啥：
1)你和經銷商對于學術推廣模式下的權責利咋劃分了，兩票制對你這經銷模式有影響沒?
2)你搞銷售激勵，和你學術推廣有啥關系?
3)你怎么管控學術推廣模式下的最終銷售價格?有沒有商業賄賂啊?
咱們一起看看這三個問題。
我們之前提到，潤弘主要是經銷模式，尤其是頂梁柱長春長春西汀注射液，是用學術推廣模式銷售的。這個學術推廣，就是通過活動向醫生、領導等銷售藥品。
不過，“學術”推廣，本身就不易管理，畢竟大多醫藥制造企業都是這么玩的，醫生去參加哪個“學術推廣”就得掂量掂量了。
而且，怎么個“推廣”法，具體舉辦了哪些“學術”活動，為啥醫生和領導們就非得買你的藥，這個也不易說清。
在之前被否的圣華曦的案例中，監管層就明確要求圣華曦說明學術推廣的具體內容。
這次，監管層又要求潤弘說明經銷商模式下學術推廣的權責利劃分問題，這又有說不清的事。
可見，一提到學術推廣模式，那可得拿出白紙黑字來解釋清楚了，說不清，監管層就只能“寧可錯殺一千，不能放過一個”。
而且，潤弘的學術推廣還稍有不同——它是找經銷商去“推廣學術”的，現在兩票制開始推廣，經銷商越來越少、越來越集中，以后這種經銷模式還能持續嗎?潤弘也沒說個明白。
此外，潤弘的銷售激勵到底是怎么激勵的，和學術推廣有什么關系，潤弘和沒說明白。
最后，還是老主顧——商業賄賂，上面的問題說不清，監管層自然會想到這一點，最終的銷售價格也需要潤弘來印證，這個坎，不好過。
最最后，再提醒所有的醫藥企業：學術推廣，掉在這個坑里的公司已經不是一家兩家，監管層問到學術推廣，就一定會問到商業賄賂，問到商業賄賂，那就一定會挖個大坑等著你。
所以，做藥的公司，要是沒有千寸之舌自證清白，還是好好銷售，別沒事就搞個“學術”了吧。
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藥品質量出啥問題了?
做藥可是人命關天的事，潤弘制藥在藥品質量上，卻出了問題。
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發行人因產品質量問題兩次被行政處罰和15次被有關監管部門查處和曝光，其中有5次涉及發行人主導產品長春西汀注射液。請發行人代表進一步說明：
(1)發行人關于原材料采購、藥品生產、包裝、運輸等方面的產品質量內控制度是否健全并得到有效執行，發行人相關內控制度是否存在重大缺陷;
(2)發行人在其歷次提交的的《招股說明書(申報稿)》等申請材料中均未對其產品15次被有關藥品監管部門查處和曝光為劣藥事項進行披露的具體原因;發行人相關信息披露是否準確、完整，相關風險揭示是否充分;發行人有關信息披露的內控制度是否健全并得到有效執行;
(3)發行人的生產經營是否符合《藥品管理法》、《藥品生產質量管理規范》等法律法規的規定。請保薦代表人對前述事項說明核查方法、程序、依據和結論。
從監管層的反饋看，我們可以看到仨問題：
1)你采購、生產等環節內控健全不?有沒有缺陷啊?
2)你咋對你被處罰15次這事沒提過一個字?
3)你生產經營符合相關法律規定不?
要搞清楚監管層為啥問這三個問題，我們得先從潤弘制藥的質量問題扒一扒。
根據潤弘制藥的披露，它的生產完全按照GMP要求進行，有一整套嚴格的質量內控標準，而且“為公眾服務，為生命負責”。
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而且，它還強調，它的生產內控質量標準高于國家標準，產品質量與技術指標也均超過進口同類藥品。
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這么看來，牛逼啊!看樣子這質量是可以保證的。
不過，我們卻發現一些媒體卻發出了“不和諧”的聲音：
據中國新聞網報道，在浙江省食品藥品監督管理局發布的《2013年第3期浙江省藥品質量公告的通知》中，潤弘制藥生產的柴胡注射液內可見異物，被認定不合格。[1]
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(新聞來源：中國新聞網)
而中國質量新聞網也曾報道，浙江藥監局發布的2012年第2期質量公告中，直指長春西汀注射液被檢測到有可見異物，上了不合格名單。[5]
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(新聞來源：中國質量新聞網)
此類不合格事件，多達15次，而且有5次是核心產品長春西汀注射液惹的禍，而這些事件，潤弘反倒只字未提。
“為生命負責”，負出這么多問題，難怪監管層會連發三問，質疑潤弘的內控制度和合法性。
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頂梁柱要不行了?
媒體不僅報道了潤弘的質量問題，對于潤弘的頂梁柱——長春西汀注射液，也多加“關照”。
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請發行人代表進一步說明：
(1)發行人主導產品長春西汀注射液被列入安徽省、青海省、蘇州市等省市的“重點藥品監控目錄”中，醫療機構在制定采購計劃、醫生處方審核時，對公布的重點藥品從嚴管控、防止濫用，上述事項對發行人長春西汀注射液業務產品的銷售、經營業績和持續盈利能力是否構成重大不利影響;
(2)發行人在其歷次提交的《招股說明書(申報稿)》等申請材料中均未對上述事項進行披露的具體原因;發行人相關信息披露是否準確、完整，相關風險揭示是否充分。
監管的提出的疑問，可以總結為2個問題。
1)你的頂梁柱——長春西汀注射液，被好幾個地方列入重點藥品監控目錄，你這頂梁柱還能“頂梁”嗎?
2)你咋又沒提這事呢?
還是和上面一樣，我們先看看這個長春西汀注射液，是怎么被列入重點藥品監控目錄的。
根據多家媒體報道，潤弘制藥的長春西汀注射液在2016年被安徽、蘇州列入重點藥品監控目錄。[3][4]
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被列入重點藥品監控目錄意味著什么呢?根據蘇州衛計委的描述：這些藥品都是屬于“價格高”、“用量大”、“非治療輔助性”等采購金額排名靠前的品種。必要時要進行預警、限量采購。
不巧的是，潤弘的核心產品赫然在列。有可能被限量采購。
而且，我們還發現，潤弘的銷售收入中，華東地區的收入占比為26%，僅稍低于華中地區，排名第二。
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安徽、蘇州兩大市場都可能淪陷，這部分的收入肯定會收到影響。
所以監管層對此比較擔心，一旦列入了重點監控目錄，這個被稱為“業績的保障”的長春西汀注射液還能“保障”嗎?
這還需要我們之后觀察。
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經銷商變動這么大是什么鬼?
銷售模式下，除了學術推廣，經銷商的數量也存在問題。
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請說明：
(1)報告期內存在較大數量經銷商進出的原因，退出經銷商所經銷發行人產品的處置情況;
(2)主要產品長春西汀注射液的原料藥通過瑞士Linnea.SA指定的國內獨家代理商采購，同時藥品通過經銷商的專業化學術推廣為主進行，發行人是否具備獨立面向市場經營的能力，相關經營風險是否充分披露。
從監管的反饋看，主要有倆問題：
1)你經銷商數量變動這么大，是嗑藥了?經銷商退出后，手里的的貨咋整啊?
2)你采購是從國外來的，銷售通過經銷商，那你采購銷售獨立不?有風險不?
我們先來看一組數據：
以2016年為例，潤弘制藥的期初經銷商數量為639家，當期新進513家，當期退出307家。
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這經銷幾乎是一年換一茬啊!
潤弘對此解釋為：有時經銷商業績不達標，就把他們給換了;同時為了提升銷量，又引進了新的;要不就是經銷商轉型，不玩了。
但是監管層不止關注的這個，從潤弘披露的退貨情況看，2014—2016年，潤弘的退貨金額為16.2萬、15.51萬、2.05萬，營收占比為0.04%、0.03%、0.00%。
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這是根本沒經銷商退貨啊，難道經銷商退出時貨都賣完了，不然哪去了?這點潤弘并沒有解釋。
除此之外，潤弘在核心產品的原材料上，主要從Linnea.SA指定的代理商采購，銷售上又全部通過經銷模式，萬一哪天Linnea.SA或經銷商不高興了，咋整?潤弘也沒說出個所以然。
PS：
除了醫藥行業的“專有”問題外，潤弘醫藥也有股權轉讓問題：
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請發行人代表進一步說明：
(1)2010年1月，河南羚銳制藥股份有限公司(以下簡稱河南羚銳制藥)將其子公司鄭州羚銳制藥有限公司(以下簡稱鄭州羚銳，系發行人前身)49%的股份一次性轉讓給中青港聯(北京)投資公司(以下簡稱中青港聯)的原因及其商業合理性;河南羚銳制藥出售上述股權履行的決策程序、審批程序及信息披露情況;是否符合法律法規規章和交易所規則及公司章程的規定;
(2)確定鄭州羚銳轉讓價格為1.80元/股的依據和程序，轉讓定價是否合理、公允;
(3)河南羚銳制藥將鄭州羚銳股份轉讓給中青港聯時，未聘請評估機構對擬轉讓股份進行評估、獨立董事未針對上述股份轉讓價格是否公允發表獨立意見、上述股份轉讓事項未提交河南羚銳制藥股東大會審議的具體原因及其合理性、合規性;上述股權轉讓是否存在糾紛、潛在糾紛和法律風險;
(4)河南羚銳制藥的控股股東、實際控制人、董事、監事、高管與發行人是否存在關聯關系或者其他利益安排，是否通過委托持股、信托持股等方式在發行人中擁有權益;
(5)發行人原系上市公司河南羚銳制藥子公司，發行人總經理、財務總監、董事會秘書等主要高管曾在河南羚銳制藥任職，發行人本次發行上市是否屬于分拆上市或者變相分拆上市;是否損害了河南羚銳制藥及其投資者尤其是公眾投資者的合法權益。
又是股權轉讓問題，實際上，還是潤弘的規范性存疑，這些股權問題，小伙伴們可以自行感受了。
關于醫藥行業，關于商業賄賂，關于學術推廣，小伙伴們還有什么想法?歡迎在下方留言，并申請加入我們的IPO討論社群，和大家多多交流。
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本案寫作參考材料如下，特此鳴謝：
[1]注射液內可見異物河南潤弘制藥再曝生產劣藥，中國新聞網，2013-10-11
[2]標示山東新華制藥、河南潤弘制藥等企產的藥品上不合格名單，民主與法制網，2012-08-17
[3]安徽省關于公布2016年上半年重點藥品監控目錄的通知，藥葉123，2016-08-30
[4]蘇州市40個藥品被重點監控(附目錄)，醫藥網，2017-01-11
[5]標示山東新華制藥、河南潤弘制藥等企產的藥品上不合格名單，中國質量新聞網，2012-8-17
(本文來源微信公眾號：并購優塾)
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