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盡管號稱“杯裝奶茶開創者，連續6年銷量領先。一年賣出3億多杯，杯子連起來可繞地球三圈”，但作為占據中國杯裝奶茶市場半壁江山的香飄飄，其登陸A股市場的道路卻顯得格外坎坷。日前，證監會網站披露的《主板發審委2017年第74次會議審核結果公告》顯示，香飄飄食品股份有限公司(首發)暫緩表決。

對此，有分析人士認為，憑著杯裝奶茶走天下的香飄飄能否再度向A股市場發起沖擊還是未知數，IPO再度被按下暫停鍵后，香飄飄上市之路變得前途未卜。香飄飄在發展過程中，除了營銷費用高企，研發費用低下等因素，盈利能力不是非常明確，也可能是其IPO暫緩的一個重要原因。

IPO遭暫緩表決

成立于2005年的香飄飄用了并不長的時間成為中國最大的杯裝奶茶專業制造商。香飄飄的IPO之路從2011年就開始了，但走得并不順利。

在上述公告中，證監會并沒有披露此次暫緩表決的原因。從歷史經驗來看，IPO暫緩表決的案例較為稀少，但后續通過的概率較高。WIND統計數據顯示2016年至今證監會發審委進行的855起審核中(包括并購重組)，出現暫緩表決的僅有11例，其中發生在2016年的共有5例，分別為誠邁科技、貝肯能源、尚品宅配、科達利和博天環境，目前均已經成功上市。

按照《證監會發行審核委員會辦法》第三十條的規定，發審委委員發現存在尚待調查核實并影響明確判斷的重大問題，應當在發審委會議前以書面方式提議暫緩表決。發審委會議首先對該股票發行申請是否需要暫緩表決進行投票，同意票數達到5票的，可以對該股票發行申請暫緩表決。暫緩表決的發行申請再次提交發審委會議審核時，原則上仍由原發審委委員審核。發審委會議對發行人的股票發行申請只能暫緩表決一次。

業內人士則表示，出現IPO暫緩表決大多是監管部門認為發行人有關重要事項還沒有核查清楚，還需要進一步核實證明。從近年來的實際情況來看，這些事項大多來自于外界對于企業上市前夕的舉報等等。在核實完相關的信息，出具相關證明之后，如果不存在嚴重的信息披露或財務造假，這類企業成功過會的概率通常比較大。

實際上，這已經不是香飄飄第一次沖擊IPO，其對于資本市場的執著，從過去幾年中數次申請上市可見一斑：2011年，香飄飄曾申請IPO，2013年，香飄飄在通過上市環保審核后一個月，遭遇了IPO暫停。2014年，證監會重啟IPO，香飄飄申報材料尚未來得及被重新審理;2015年7月A股異常波動，IPO再次被暫停。2016年，香飄飄再度闖關IPO，但是此次又遭遇了暫緩表決。

廣告費用遠超凈利潤

招股書同時也將香飄飄產品結構單一、廣告支出超凈利潤等問題暴露于公眾視野中。

公開資料顯示，香飄飄成立于2005年，在通過名人代言、電視劇植入、綜藝節目冠名等一系列耗費巨大廣告費用的營銷之后，香飄飄迅速成為中國最大的杯裝奶茶的制造商，這一高度依賴巨額廣告投入的增長模式，在成就了香飄飄市場影響力的同時，也成為這家企業最為受人詬病的地方。

招股說明書披露的材料顯示，2014年-2016年，香飄飄的營業收入分別為20.93億元、19.52億元和23.90億元，凈利潤分別為1.85億元、2.03億元和2.66億元。其中，杯裝奶茶產品營業收入2014年、2015年和2016年分別達到20.65億元、19.26億元和23.64億元，占公司全部營業收入的98.68%、98.68%和98.90%。

相比之下，2014年-2016年，香飄飄的廣告費用分別達到了3.33億元、2.53億元和3.59億元，均已大幅超過了同期上市公司的凈利潤。而在市場推廣層面，香飄飄則對經銷商出庫量和分銷量等考核基礎上進行一定方式的返利和補貼，包括固定返利、專項補貼和市場推廣補貼，2014年-2016年，上述三項補貼總額分別為0.89億元、2.23億元和2.99億元，占主營業務的收入比例分別達到了4.31%、11.59%和12.66%。2015年-2016年，這一補貼的規模均已經超過了上市公司同期本身的凈利潤。

另一方面，2014年-2016年，香飄飄的研發支出分比為1477萬元、559萬元和639萬元，研發支出占營業收入比例僅為0.71%、0.29%和0.27%。在公司員工結構中，香飄飄的技術人員為79人，占員工人數比例僅為3.04%。

有分析人士表示，企業每年投放動輒數億元、幾十億元的巨額廣告費，在食品、飲料等快消品行業并不鮮見。然而，一味靠燒錢打廣告來支撐業績，并不可取。持續依靠“燒錢式”廣告投入帶來的很可能是一種非健康式的業績增長，高昂廣告費最終會成為侵蝕公司凈利潤的“定時炸彈”。眼下的市場環境下，企業打廣告必不可少，但關鍵還是要有過硬的產品來支撐。香飄飄奶茶目前產品過于單一，創新性不足或將制約其增長潛力。

而對于產品單一化的爭議，香飄飄也在做出改變。招股說明書顯示，香飄飄擬將部分募集資金(約1.6億元)用于“年產10.36萬噸液體奶茶建設項目”。這也意味著，香飄飄打算進入液體奶茶市場。但面對液體奶茶市場的眾多競爭對手，香飄飄面臨的挑戰并不小。

采購數據遭質疑

4月20日，證監會下達的《香飄飄食品股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》，對香飄飄涉及同業競爭，關聯交易，經銷商模式，供應商采購等多方面，共提出13個規范性及29個信息披露的問題。《反饋意見》要求結合報告期各期發行人的產能利用率的波動情況、發行人的收入變化情況、同行業可比公司的產銷量情況、發行人的市場份額情況說明發行人是否面臨行業不利變化、發行人在行業中的競爭地位是否出現不利變化。

香飄飄2017年4月報送的招股說明書披露的數據顯示，2014年-2016年，香飄飄的產能分別為15.40萬噸、15.83萬噸和15.83萬噸，產量分別為13.39萬噸、11.75萬噸和13.82萬噸，產能利用率則分別為86.90%、74.20%和87.30%。而在2015年的申報稿披露的數據則顯示，2012年-2014年以及2015年上半年，香飄飄的產量分比為12.75萬噸、13.40萬噸、13.38萬噸和3.45萬噸，產能利用率分別為，102.77%、88.22%、86.90%以及 45.02%。

上述《反饋意見》還指出，招股說明書“業務與技術”章節顯示主要原材料占營業成本的比重在60%-70%左右，但“盈利能力”章節披露材料成本占營業成本的比重在85%以上，要求說明差異的原因，并在“盈利能力”章節將食材和包裝材料分別披露。

招股說明書披露的數據顯示，香飄飄披露的采購數據中，2014年、2015年和2016年椰果的采購金額分別為2324.48萬元、1683.23萬元和1868.38萬元，采購數量分別為233.22萬公斤、176.90萬公斤和204.39萬公斤。經計算，平均采購價格分別為每公斤9.97元、9.52元和9.14元。依據香飄飄招股書披露的主要原材料平均采購價格，椰果在2014年到2016年的采購價格卻分別為每公斤10.29元、9.68元和9.14元。只有2016年的披露數據與計算數據一致。