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中國貨幣的矛盾格局

中國的貨幣環境是“存量過多、增量不足”，這是我們一直以來的判斷。“貨幣偏緊”主要是指貨幣增長相對于過去長期高速增長狀態的回落，就目前貨幣增速而言，相對于經濟增速、物價增長，當前的貨幣增長還是適合的，并沒有實質性收縮。當前貨幣增長水平相對于2017年經濟和物價，仍然不構成制約。貨幣增長回落，表明金融部門對實體經濟部門的支持，已改變了過去“大水漫灌”式的過量供應狀態，并對降低宏觀杠桿提出了要求。

資產泡沫的成因總歸是貨幣長時間的持續擴張。對于中國樓市是否存在泡沫，答案顯然是肯定的，分歧僅在于泡沫是否還會擴大和前景如何。樓市泡沫顯然是中國過去貨幣快速擴張的結果。從貨幣過度深化的角度考慮，2012年后中國貨幣的經濟刺激效應日漸中性，也就不足為怪了。

另一方面，從個體角度看，資產泡沫造成的高財務性融資需求，又對貨幣增長提出了高要求。可見，資產泡沫和貨幣增長是一個自我演進的正反饋過程，貨幣政策若被利益集團所綁架，泡沫經濟通常會自我膨脹，直到經濟崩盤!中國貨幣環境“存量過多、增量不足”的矛盾局面，至此形成。存量過多，是針對國民經濟整體而言的;增量不足，是針對資產泡沫的維護和發展而言的。

“緊平衡”金融不構成

實體經濟增長制約

貨幣“穩中偏緊”是我們一貫的判斷，2017年在“防風險”基調下，央行去杠桿的力度或仍可能加大，這意味著貨幣仍或有微幅收緊。不過，流動性短期變化受金融監管影響較大，對監管效應認識差異，導致了機構間對流動性和利率短期走勢看法的不同。我們堅持認為，對央行來說，2017年總的難題，仍然是使貨幣增長不至下降過速，對沖性的“降準”仍是可能選擇。短期的信貸、貨幣嚴控管制應是短期現象。

從市場預測情況看，雖然貨幣偏緊是市場主流預期，但機構間存在著較大分歧，這種分歧甚至是方向性的。貨幣分歧的存在，主要在于中國貨幣環境的復雜性：“存量過多、增量過少”，從而不同主體對貨幣的感受是明顯不同的。從體現金融對實體支持的社會融資增長情況看，盡管貨幣政策趨緊，金融監管為去杠桿而壓縮同業等貨幣市場運行空間，實體部門得到的金融支持并沒有受到多少影響，增長仍然平穩。

實際上，社會融資結構中非信貸融資比重的上升，表明了金融市場化的進步。金融市場化發展，必然帶來融資方式、融資機構的多元化，從而改變單一信貸融資方式，金融支持經濟的效率，也因金融發展和金融深化得到提高。融資方式多元化后，金融支持實體的類型更加豐富，渠道更多。從融資方式角度，由實體經濟發展所需的流動性格局看，貨幣增長維持偏弱格局不會使流動性成為經濟運行制約!特別是在中國當前貨幣存量過分充裕格局下。這是我們對中國貨幣環境的一貫判斷。

貨幣偏緊主要為

“擠泡沫”和“去杠桿”

貨幣長期過分充裕導致了資產泡沫的持續膨脹，超越了實體經濟發展需要的資金集中在金融部門、推高了資產價格。高資產價格在增加了經濟運行風險的同時，客觀上也吸收了過多的貨幣，充當了中國過量流動性的“蓄水池”。資產泡沫初起之時，樓市、股票等各種金融資產對流動性的吸納，基本上是被動進行的，現實中主要表現為貨幣擴張推動資產價格上漲;在資產價格膨脹后期，資產泡沫對流動性的吸納則充滿了主動性——各類資產主體為維持資產泡沫 ，或為在資產價格的持續上漲中獲利，會盡各種融資手段維持財務杠桿，從而資產領域的泡沫維系客觀上與實體部門產生了資金競爭，資金“脫實向虛”也因此產生。當貨幣當局認識到泡沫風險，對貨幣政策采取穩健基調時，這種競爭就更加明顯。

在資產泡沫下，貨幣市場對維持金融投資杠桿起了重要作用。當貨幣增長趨緩時，貨幣市場的資金壓力首先呈現。在當前經濟仍然在“底部徘徊”狀況下，貨幣市場上的經營性融資需求通常不足，貨幣市場上的融資需求通常來自于維持投資杠桿的財務性融資需求。從各類經濟部門的融資情況看，當前的流動性緊張主要體現在貨幣市場上。

貨幣政策收緊，通過影響信貸擴張，降低了貨幣增長;貨幣增長放緩和金融監管加強，造成了貨幣市場流動性緊張程度的上升，貨幣市場利率上漲，繼而通過量和價兩個方面，導致了債券市場發行難度的加大，債券融資減少。從各類型融資規模看，除了人民幣信貸和債券融資外，其它實體融資手段并沒有受到貨幣政策偏緊的影響。