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央行最新公布金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前貨幣政策繼續(xù)朝穩(wěn)健偏中性的方向演進(jìn)。對于貨幣超發(fā)與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的現(xiàn)實(shí)，以及貨幣幣值穩(wěn)定與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型，貨幣政策在總量上的“緊平衡”取向成為一段時期內(nèi)的常態(tài)。而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯好轉(zhuǎn)也顯示，得益于去年四季度以來財(cái)政政策更積極取向的對沖，以及一季度外貿(mào)部門的需求好轉(zhuǎn)，央行對貨幣政策的謹(jǐn)慎收縮并沒有對實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)形成太多負(fù)向干擾。從廣義流動性情況來看，在當(dāng)前市場政策背景之下，貨幣政策總量方面的預(yù)期相對穩(wěn)定。

金融部門結(jié)構(gòu)變化與風(fēng)險差異新特征

去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議為貨幣緊平衡操作定下方向。實(shí)際上，我國貨幣政策新一輪由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向收縮的調(diào)整在時間上更早，M2數(shù)據(jù)增速自2016年1月同比創(chuàng)下14%之后逐月回落，進(jìn)入下半年之后回落并基本穩(wěn)定在11.5%以下的水平。從近幾年的情況再結(jié)合2016年全年表現(xiàn)，M2增速向下回落的幅度明顯高過GDP回落幅度;一季度GDP增長為6.9%，略高于2016年全年的6.7%，CPI同比增長1.4%，PPI同比上漲7.4%。考慮到結(jié)售匯背景下的外匯占款與各類貨幣漏出因素，對比于國際金融危機(jī)后M2一度增長接近三成的貨幣巨量投放，與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展要求相比，我國廣義貨幣供給在總量上日益朝合理匹配目標(biāo)趨近。

在貨幣總量供給預(yù)期相對穩(wěn)定的背景之下，當(dāng)前市場對金融部門更多關(guān)注點(diǎn)集中存在以下兩個方面：一是金融部門在新形勢下，業(yè)態(tài)演變以及局部風(fēng)險累積與結(jié)構(gòu)風(fēng)險防范的問題，二是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)深刻變革背景下，金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動、融合的方式問題。

從風(fēng)險角度來看，央行公布的一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告與社會融資規(guī)模增量報(bào)告顯示，3月末我國本外幣貸款余額為116.6萬億元，同比增長12.3%;人民幣貸款余額110.83萬億元，同比增長12.4%，增速下滑2.3個百分點(diǎn)，月度同比回落0.6個百分點(diǎn)，其波動表現(xiàn)以及幅度大致與M2表現(xiàn)同步。但從分項(xiàng)結(jié)構(gòu)來看，只考察增量指標(biāo)，一季度我國社會融資規(guī)模新增6.93萬億元，同比增加3.38%。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放人民幣貸款增加4.5萬億元，同比少增1615億元。增加較多的是外貿(mào)部門，一季度商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加782億元，同比多增3072億元。外幣貸款激增反映出一季度外需好轉(zhuǎn)引發(fā)投資與貿(mào)易信貸需求增長，同時也應(yīng)該與年初階段人民幣貶值預(yù)期之下的外匯需求增加有關(guān)。考慮到這些特殊與具體原因，其后續(xù)進(jìn)一步的波動變化與風(fēng)險因素取決于外貿(mào)需求變化以及匯率政策的穩(wěn)定度。一季度，由政策加持以及外部多重因素共同作用，人民幣匯率在與主要貨幣的博弈中保持了超強(qiáng)的穩(wěn)定度，化解了匯率單向大幅貶值帶來的預(yù)期壓力，只要人民幣匯率繼續(xù)保持相對穩(wěn)定，預(yù)計(jì)二季度投資與投機(jī)需求帶來的信貸波動將會降低。

更受關(guān)注的是廣義信貸結(jié)構(gòu)方面的差異變化。數(shù)據(jù)變動可從幾個方面來分析：一是信托貸款是一種渠道貸款，帶有更多直接投資的性質(zhì)，貸款性質(zhì)以及渠道中利益主體的加入可能引發(fā)金融風(fēng)險發(fā)生變化與轉(zhuǎn)移，與一般銀行貸款利率相對較低風(fēng)險，全由項(xiàng)目需求方承擔(dān)，渠道成本的存在提升資金綜合成本，增加資金風(fēng)險。二是信托貸款在社會融資規(guī)模中所占比例顯著上升，從一個側(cè)面反映出金融部門信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)總量擴(kuò)張，同時在前幾年大幅熱銷的房地產(chǎn)信托降溫之后，各類標(biāo)的指向股權(quán)投資、企業(yè)資本購并重組、金融理財(cái)甚至其他信托產(chǎn)品，信托業(yè)務(wù)趨向活躍。未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比激增則可以預(yù)示市場對利率上行存有預(yù)期。三是金融機(jī)構(gòu)對金融理財(cái)產(chǎn)品追逐本身，折射出資金在金融部門自循環(huán)的事實(shí)。在信貸層面收縮，但在股權(quán)投融資方面日漸活躍的背景下，防范風(fēng)險的同時也需要引進(jìn)規(guī)范引導(dǎo)。四是與信托貸款占比大幅提升相比，企業(yè)債券占比大幅降低，折射企業(yè)以發(fā)債方式進(jìn)行的融資行為在減弱。以上情況指向信號可以進(jìn)行簡單的判斷，即企業(yè)債務(wù)融資環(huán)境在惡化。

從微觀層面來看，近年以來有三個現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注，一是互聯(lián)網(wǎng)金融興起引發(fā)金融業(yè)態(tài)無序發(fā)展需要規(guī)范，市場中的個別風(fēng)險不斷累積;二是金融機(jī)構(gòu)理財(cái)與大投行業(yè)務(wù)擴(kuò)展、大資管業(yè)務(wù)以及同業(yè)短期債券融資等業(yè)務(wù)規(guī)模的增長，包括銀行、券商、信托、保險公司等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)之間更多進(jìn)行業(yè)務(wù)的融合，部門業(yè)務(wù)、產(chǎn)品鏈條趨向復(fù)雜，增加了伴生性風(fēng)險;三是央行流動性收緊背景之下市場真實(shí)利率上移，以及金融產(chǎn)品指向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的標(biāo)的項(xiàng)目，在經(jīng)濟(jì)景氣低谷時期，其效益提升缺乏可靠的持續(xù)性保證等，將可能造成金融部門風(fēng)險累積。二季度后，隨著各地房地產(chǎn)市場更嚴(yán)厲調(diào)控措施持續(xù)落實(shí)，經(jīng)濟(jì)增長在一季度上游原材料價格回升與基建投資擴(kuò)張釋放之后，存在著放緩風(fēng)險，這些因素疊加于美聯(lián)儲二季度二次加息、年內(nèi)可能三次加息的背景，在利率水平進(jìn)一步上抬預(yù)期之中，金融部門顯性與隱性風(fēng)險壓力都可能進(jìn)一步增大。

金融自循環(huán)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的互動

金融部門自循環(huán)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求與信貸供給變化特征，發(fā)生在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與金融部門生態(tài)出現(xiàn)深刻變化的背景之下。客觀地說，這種變化蘊(yùn)含許多進(jìn)步因素，主要體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸間接融資環(huán)境惡化，但股權(quán)直接融資環(huán)境得到優(yōu)化;雖然金融部門在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互動過程積累了大量結(jié)構(gòu)風(fēng)險需要化解，但不能因?yàn)檫@種蘊(yùn)含的金融風(fēng)險而否定其中的進(jìn)步因素。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來說，新常態(tài)下宏微觀經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)的新特征是：全球化背景下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移相伴于我國自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟(jì)階段性周期波動中面臨市場出清與主動引導(dǎo)，使得宏觀調(diào)控政策著眼于穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、補(bǔ)短板、惠民生綜合目標(biāo)，在市場“自然出清”過程中不可避免地加入了人為干預(yù)因素，目的是對沖經(jīng)濟(jì)下行速率以平滑經(jīng)濟(jì)波動，從而為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。政策引導(dǎo)甚至直接干預(yù)微觀主體行為，依靠“有形”與“無形”之手共同推動市場出清與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。從實(shí)際效果來看，去年宏觀經(jīng)濟(jì)增速在前期下滑之后，四季度步入穩(wěn)定以及今年首季的回升，與政策面在供給端發(fā)力平衡供求關(guān)系以及著力“補(bǔ)短板”所進(jìn)行的基建投資擴(kuò)張是高度相關(guān)的。

世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的深刻變化，無疑也對金融部門產(chǎn)生了重大影響，推動金融部門進(jìn)行對應(yīng)性的政策調(diào)整。其直接影響是推動企業(yè)與銀行傳統(tǒng)信貸環(huán)境發(fā)生變化，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或主動與被動收縮，企業(yè)生存環(huán)境惡化與效益下降，使處在這些行業(yè)中的企業(yè)客戶信貸需求大為降低，同時融資難度也大為增加。與此同時，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下降使得信貸風(fēng)險上升，對銀行以往“粗放”的信貸業(yè)務(wù)模式形成轉(zhuǎn)型倒逼。在金融部門內(nèi)部，隨著房地產(chǎn)行業(yè)政策日益受限，這也逼迫金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型其自身的業(yè)務(wù)與投融資模式。

據(jù)筆者觀察，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門發(fā)生深刻變化的同時，金融部門廣度的擴(kuò)展，則為產(chǎn)融互動、磨合與金融深化提供了契機(jī)。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

一是股票市場新股發(fā)行制度改革以及監(jiān)管部門對市場穩(wěn)定環(huán)境營造方面的努力，使得A股新股發(fā)行速度大為提升，給符合條件的公司直接融資提供了新機(jī)遇;

二是新三板市場快速擴(kuò)容，發(fā)揮了巨大的戰(zhàn)略價值。以股權(quán)市場的壯大與活躍為特征，一級發(fā)行市場與二級交易市場聯(lián)動方面出現(xiàn)的溢價，為微觀層面的市場主體改善資金需求、擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)與就業(yè)以及企業(yè)規(guī)范發(fā)展開辟了新通道;而股權(quán)溢價的示范意義更在于，企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)者的估值大幅溢價，企業(yè)家才能施展獲得了更廣闊的空間，在激發(fā)市場主體創(chuàng)新、創(chuàng)造方面無疑起到了巨大的推動作用。

而對當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)部門的局部風(fēng)險原因特點(diǎn)，可以進(jìn)行如下的總結(jié)與概括：在經(jīng)濟(jì)增長放緩、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級與經(jīng)濟(jì)景氣下行背景下，金融部門加杠桿有歷史背景原因，也有自身業(yè)務(wù)調(diào)整需求因素，同時與鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管環(huán)境趨向?qū)捤捎嘘P(guān)，金融部門自身的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，金融生態(tài)結(jié)構(gòu)變化重要表現(xiàn)之一是金融業(yè)務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)股權(quán)直接投資更多進(jìn)行融合;金融部門部分資金以通道、理財(cái)、資管與投行產(chǎn)品擴(kuò)張為依托，金融機(jī)構(gòu)在大資管與大投行名義下的業(yè)務(wù)共融與產(chǎn)業(yè)鏈條延伸，形成了新的風(fēng)險隱患點(diǎn)，擴(kuò)大了金融部門局部風(fēng)險。

改善市場微觀環(huán)境是化解金融風(fēng)險根本

防范金融風(fēng)險使之不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，為近年我國金融監(jiān)管重中之重。在新的形勢與任務(wù)條件之下，化解金融部門風(fēng)險需要嚴(yán)格規(guī)范銀行等金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)。監(jiān)管部門著力推動降杠桿，化解各類金融風(fēng)險，當(dāng)前重點(diǎn)在于及時甄別、發(fā)現(xiàn)與處置個別風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)與及時應(yīng)對局部風(fēng)險，保障金融系統(tǒng)整體安全。

而防范金融風(fēng)險更需著力促使市場主體質(zhì)量效益提升，為此需要合力優(yōu)化微觀主體環(huán)境。金融本質(zhì)上是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，從根本上來說，市場微觀主體質(zhì)量與效益提升是金融部門一切資金標(biāo)的所依托的安全基礎(chǔ)。當(dāng)前階段，在貨幣政策反向操作空間受到限制，以及房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)調(diào)控、房地產(chǎn)投資面臨減速的背景下，著力保持市場微觀主體創(chuàng)造、創(chuàng)新活力，持續(xù)提升效益質(zhì)量水平，對于化解金融部門風(fēng)險，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長都顯得尤為重要。當(dāng)前正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性減稅、擴(kuò)大壟斷行業(yè)準(zhǔn)入、加大對新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)支持以及加大對傳統(tǒng)累積問題解決力度，都體現(xiàn)出這一政策取向;而在城鄉(xiāng)與地域發(fā)展過程中公共基礎(chǔ)設(shè)施、公共產(chǎn)品建設(shè)的“補(bǔ)短板”，以及推進(jìn)美麗中國、生態(tài)中國、健康中國建設(shè)等諸多方面，無疑也給市場投資提供巨大的空間。

長期來看，金融與實(shí)體互動過程需要優(yōu)化制度與機(jī)制設(shè)計(jì)，將企業(yè)家、管理者、各類投資者利益更長期地綁定，使之發(fā)揮合力效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)多方共贏。在金融秩序重構(gòu)方面，在防止金融部門“不當(dāng)”創(chuàng)新的同時，也需要保護(hù)與鼓勵包括金融部門在內(nèi)的全社會自主創(chuàng)新熱情與意識，在此背景之下的降杠桿與強(qiáng)化金融市場監(jiān)管行為，既需要防止金融泡沫過度泛起，同時也需要保持市場適度穩(wěn)定，防范市場失衡形成新風(fēng)險。