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來(lái)源：投資時(shí)報(bào) 作者：林申

股價(jià)連創(chuàng)新高，歸母凈利潤(rùn)同比增速大幅波動(dòng)，這不免讓投資者對(duì)萬(wàn)泰生物股價(jià)表現(xiàn)是否已經(jīng)偏離基本面產(chǎn)生質(zhì)疑。同時(shí)，高于同行業(yè)可比公司平均值的銷(xiāo)售費(fèi)用率也可能對(duì)該公司利潤(rùn)造成影響

憑借“礦泉水+疫苗”兩家上市公司一度成為新晉亞洲首富的鐘睒睒，于近日辭去了北京萬(wàn)泰生物藥業(yè)股份有限公司(下稱(chēng)萬(wàn)泰生物，603392.SH)董事長(zhǎng)職務(wù)，這讓頭頂“首個(gè)國(guó)產(chǎn)HPV疫苗”的光環(huán)上市的萬(wàn)泰生物市值兩天蒸發(fā)近181億元。

《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，此次辭任后，鐘睒睒仍為萬(wàn)泰生物實(shí)際控制人，且所持該公司股份目前仍處于鎖定狀態(tài)。

連續(xù)26個(gè)一字漲停板、市值沖破千億元，這讓上市不足一年的萬(wàn)泰生物賺足了市場(chǎng)眼球。然而，若仔細(xì)剖析來(lái)看，該公司股價(jià)表現(xiàn)或許已經(jīng)偏離基本面。

以該公司主營(yíng)產(chǎn)品HPV疫苗為例，目前二價(jià)市場(chǎng)空間較為有限。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)HPV批簽發(fā)共計(jì)1543.2萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)42%。其中，二價(jià)批簽發(fā)314.6萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)57%；四價(jià)批簽發(fā)721.9萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)30%；九價(jià)批簽發(fā)506.6萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)52%。可以看到，相較于四價(jià)及九價(jià)疫苗批簽發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)看，二價(jià)疫苗仍有一定的差距。

此外，近些年該公司應(yīng)收賬款及存貨占比較高。具體來(lái)看，其應(yīng)收賬款占當(dāng)期營(yíng)收的比例已經(jīng)由2017年的20.13%上漲至2019年的21.25%，同時(shí)間周期內(nèi)，存貨占營(yíng)業(yè)成本的比例也由63.55%增長(zhǎng)至71.46%。顯然，若原材料價(jià)格出現(xiàn)下降、產(chǎn)品價(jià)格下跌，以及催收控制不當(dāng)，則可能產(chǎn)生存貨跌價(jià)損失及壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2021年1月26日收盤(pán)，該公司股價(jià)收于305元/股，最新總市值1322.91億元。

萬(wàn)泰生物上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)(元/股)　

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

歸母凈利同比增速過(guò)山車(chē)

萬(wàn)泰生物主要從事體外診斷試劑、體外診斷儀器及疫苗產(chǎn)品的自主研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，該公司于2020年4月29日上市，自上市當(dāng)日始，其股價(jià)連續(xù)收獲26個(gè)一字漲停板，截至2020年6月9日，該公司股價(jià)飆升至145元/股，若按照中一簽1000股計(jì)算，則打新者中一簽收益高達(dá)13.62萬(wàn)元。

值得一提的是，萬(wàn)泰生物股價(jià)上行趨勢(shì)并沒(méi)有就此終止，反而開(kāi)啟了一波主升浪，并在調(diào)整之后旋即進(jìn)入另一波主升浪，其股價(jià)最高曾觸及318.1元/股，較發(fā)行價(jià)8.75元/股暴漲3535.43%。若投資者自中簽開(kāi)始一直拿至此股價(jià)位置，則一簽收益超30萬(wàn)元。

然而，股價(jià)大幅飆漲之外，該公司的業(yè)績(jī)基本面或許并沒(méi)有那么樂(lè)觀。

《投資時(shí)報(bào)》研究員通過(guò)查閱該公司近些年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)注意到，2015年—2019年，其營(yíng)收呈現(xiàn)出連續(xù)上漲的趨勢(shì)，歸母凈利潤(rùn)在2015年至2018年間處于連續(xù)上升的通道，但2019年則突然下挫。同時(shí)，上述時(shí)間區(qū)間內(nèi)，該公司營(yíng)收同比增速相對(duì)較為穩(wěn)定，而歸母凈利潤(rùn)同比增速則呈現(xiàn)出“過(guò)山車(chē)”式行情。

需要注意的是，在萬(wàn)泰生物上市前兩年，即2018年和2019年，其歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為94.85%、-28.73%，可以說(shuō)是反差巨大，如此不穩(wěn)定的歸母凈利潤(rùn)增速不免讓市場(chǎng)對(duì)其是否具備持續(xù)、穩(wěn)健的盈利水平產(chǎn)生質(zhì)疑。

與此同時(shí)，若從該公司主營(yíng)產(chǎn)品毛利率情況來(lái)看，《投資時(shí)報(bào)》研究員留意到，占其營(yíng)收絕大部分的診斷試劑毛利率也已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，診斷試劑毛利率已由2017年的78.23%減少至2019年的78.05%。

此前，該公司披露了2020年年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告。公告顯示，其2020年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)較2019年同期增加4.5億元至5.1億元，增幅215%到244%。

對(duì)于此次業(yè)績(jī)預(yù)增的主要原因，該公司表示，“其一，新產(chǎn)品二價(jià)宮頸癌疫苗(HPV2)于2020年5月正式上市銷(xiāo)售，使得疫苗業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入及利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)；其二，及時(shí)推出的新冠肺炎檢測(cè)試劑對(duì)收入及利潤(rùn)的貢獻(xiàn)；其三，開(kāi)展了與國(guó)外公司GSK、巴斯德的技術(shù)合作，實(shí)現(xiàn)了對(duì)收入及利潤(rùn)的貢獻(xiàn)”。

考慮到未來(lái)HPV疫苗的市場(chǎng)格局及新冠檢測(cè)試劑能否持續(xù)增長(zhǎng)仍然具有不確定性，加之體外診斷行業(yè)及疫苗行業(yè)均為技術(shù)密集型行業(yè)且研發(fā)周期較長(zhǎng)，其中，診斷試劑產(chǎn)品的注冊(cè)周期一般為3至5 年，而疫苗產(chǎn)品則需要5至10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。疊加該公司近些年歸母凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)較大，由此，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倌芊衽c股價(jià)相匹配值得深思。

萬(wàn)泰生物近年歸母凈利潤(rùn)及同比增速　

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司公開(kāi)資料整理

銷(xiāo)售費(fèi)用高企

萬(wàn)泰生物在診斷試劑產(chǎn)品銷(xiāo)售方面采取經(jīng)銷(xiāo)和直銷(xiāo)相結(jié)合的方式，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2017年—2019年，該公司以經(jīng)銷(xiāo)方式取得的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 61.37%、62.27%和 62.85%，可以說(shuō)，經(jīng)銷(xiāo)模式是該公司獲取銷(xiāo)售收入的主要方式。

然而，伴隨公司產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大及營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的逐步擴(kuò)建、完善，經(jīng)銷(xiāo)商的數(shù)量及覆蓋范圍將更多更廣，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的培訓(xùn)、日常管理及風(fēng)險(xiǎn)控制提出了更高的要求。如果一旦經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)生內(nèi)部管理沖突、違法違規(guī)等行為，則可能會(huì)對(duì)該公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售與市場(chǎng)推廣產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，近些年該公司銷(xiāo)售費(fèi)用呈現(xiàn)出上漲趨勢(shì)，已經(jīng)由2015年的1.91億元增加至2019年的3.33億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.91%。與此同時(shí)，據(jù)該公司2020年三季報(bào)顯示，2020年前三季度，其銷(xiāo)售費(fèi)用為4.49億元，較2019年同期大漲96.93%。

需要注意的是，該銷(xiāo)售費(fèi)用率也明顯高于可比公司平均值。以萬(wàn)泰生物招股書(shū)中所披露的可比上市公司為例，選取可比公司2018年—2019年及2020年前三季度銷(xiāo)售費(fèi)用及營(yíng)業(yè)收入為分析數(shù)據(jù)，《投資時(shí)報(bào)》研究員通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，上述時(shí)間內(nèi)，該公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為27.04%、28.13%及28.08%，明顯高于同期可比公司平均值及中位數(shù)，這可能在一定程度上蠶食該公司利潤(rùn)。

萬(wàn)泰生物及可比上市公司銷(xiāo)售費(fèi)用率情況　　

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司公開(kāi)資料整理