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來源：投資時報 作者：王彥強

近三年來，海天味業醬油收入增速放緩，占營收比重亦有所下滑，且2020年前三季度存貨增幅顯著高于營收漲幅

海天味業(603288.SH)還能繼續上漲嗎？

截至12月28日，相較于前三季度20.94%的利潤增速，海天味業滾動PE已達105倍，按照彼得·林奇的PEG估值法(即估值要與業績增長匹配)，目前已明顯高估。

而從機構投資者動態來看，截至9月末，海天味業的機構股東數量已經從上半年末的104家(合并同機構股東)降至3季度末的55家，基金整體持倉也從上半年末的6329.78萬股，下降至4766.30萬股。

誠然，在全球量化寬松的背景下，市場給與行業龍頭的估值較高，但需要注意的是，2021年中國經濟恢復常態后，國家的貨幣政策也將趨于常態化。

而且過去三年，海天味業主營的醬油收入占總營收的比重正在不斷下滑，醬油業務增速也在明顯放緩。出現這種情況的其中一方面原因為該公司拓寬了產品品類，今年更是推出了高端醬油新品及火鍋底料。不過，《投資時報》研究員登陸淘寶發現，海天官方旗艦店的綜合體驗評分只有三星半，而千禾味業(603027.SZ)的綜合評分達到4星半。

最近，隨著股價的不斷上揚，12月9日海天味業公告稱，管江華、吳振興、黃文彪3位副總裁將在公告之日起十五個交易日后的六個月內合計減持130萬股。

截至2020年12月29日，海天味業報收于197.39元/股，年內最高漲幅達169.01%，PE為105倍，市值為6396億元。

醬油增速放緩

海天味業起家于佛山，是一家專注于調味品生產和銷售的企業，目前其產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調味汁等幾大系列百余品種300多規格，其中醬油、調味醬、蠔油是目前該公司最主要的產品。

2017年—2019年，海天味業分別實現營業收入145.84億元、170.34億元和197.97億元，同比增長17.06%、16.80%和16.22%；實現歸母凈利潤分別為35.31億元、43.65億元和53.53億元，同比增長24.21%、23.60%和22.64%。

其中，醬油收入分別為88.36億元、102.36億元和116.29億元，同比增長16.59%、15.85%和13.76%，占總營收的比重分別為60.58%、60.09%和58.74%。

從以上數據可以看出，海天味業近三年營收及歸母凈利潤增速有所放緩，且醬油收入增速及營收占比都在下滑。而值得注意的是，海天味業三大收入板塊的毛利率分別為醬油50.38%、蠔油37.96%、醬類47.56%，屬醬油最高。

在此情形下，海天味業開啟了多元化布局，2014年并購開平廣中皇食品有限公司，2017年并購鎮江丹和醋業，并瞄準了腐乳、醋和芝麻油、野山椒等產品線。而今年以來，海天味業先后推出了海天即簡裸醬油、海天添丁甜醋、海天牌火鍋底料，正式進入火鍋底料行業。

有業內人士表示，目前市面上，如李錦記、廚邦、魯花、千禾等醬油品牌種類繁多，調味品行業的競爭相當激烈，而醬油市場已到天花板，海天味業高估值“盛宴”恐怕支撐不了太久。

以2020年上半年經營情況來看，海天味業醬油實現收入66.29億元，同比增長10.72%；蠔油實現收入19.98億元，同比增長16.50%；醬類實現收入13.79億元，同比增長9.36%。其中，醬油業務占營收的比重，從2019年同期的58.93%，下降至57.17%。

而2020年前三季度，海天味業實現營業收入170.86億元，同比增長15.26%；實現歸母凈利潤45.71億元，同比增長19.20%。營收和歸母凈利潤增速分別較去年同期下滑1.36個百分點和3.28個百分點。

從營運能力來看，海天味業前三季度的存貨周轉天數為43.39天，同比增加6.91天；存貨金額為13.68億元，同比增長34.12%。一眾機構對海天味業2021年的盈利增速預測為18.28%。

復合調味品有多大空間？

在醬油增速持續放緩的背景下，海天味業不僅擴寬了產品種類，升級了相關產品，還試圖進軍行業增速最快的復合調味品市場。

在火鍋底料方面，2020年下半年，海天味業推出了韓式部隊火鍋、新疆番茄火鍋、云貴酸湯火鍋和牛油火鍋四種火鍋底料。從淘寶官方旗艦店數據來看，其產品定價僅相當于天味食品(603317.SH)好人家火鍋底料的一半，更是大幅低于同規格海底撈的火鍋底料。

不過由于剛推出不久，其官方旗艦銷量僅相當于后者的零頭。從評價情況來看，新推出的火鍋產品也沒辦法滿足所有顧客需求，從產品口味到客服態度，不少消費者表示并不滿意?；蛞虼?，其官方旗艦店綜合體驗評分也僅為3星半，不及千禾味業的4星半評級，也同樣不及好人家和海底撈的4星評級。

而線下近5000家經銷商，覆蓋100%地級市的渠道優勢，也使得海天味業線上銷售占比僅為2.22%，

據《投資時報》研究員了解，目前市場上復合調味品種類較多，除了好人家和海底撈之外，還有草原紅太陽、旺順、小肥羊、蒙興等等，種類繁多、競爭激烈，這對剛切入該市場的海天而言挑戰巨大。

不過，從長期來看，消費行業的增長取決于量和價，受益于中國充足的消費市場，每家公司都有很大的發展空間，而價的核心則在于中國人均收入的不斷提高。

最近，或受益由于年底消費潮擾動，海天味業股價又創新高，滾動市盈率達到105倍。而就在此階段，12月9日該公司部分高管發出了減持公告。公告顯示，其副總裁管江華、副總裁吳振興、副總裁黃文彪，因個人資金需求原因，將在公告之日起十五個交易日后的六個月內，分別減持30萬股、50萬股和50萬股。