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來源：投資時報 作者：習羽

遞交招股書近五個月時間，達嘉維康已連續遭四輪問詢，其何時能夠上市目前來看并未有明確預期

進入歲末，科創板、創業板暫緩表決企業頻頻出現。盡管并未有權威聲音對此作出相關解讀，但不可否認，擬上市公司質地及申報材料是否過硬仍是影響公司上市的關鍵因素。

《投資時報》研究員注意到，正在籌備上市的湖南達嘉維康醫藥產業股份有限公司（以下簡稱達嘉維康）已遭遇四輪問詢。

今年7月，達嘉維康向深圳交易所遞交招股書，擬在創業板上市。公司本次公開發行股票數量不超過5162.6425萬股，占發行后總股本的比例不低于25%。募集資金擬投資于連鎖藥店拓展項目、智能物流中心項目、償還銀行貸款，合計5.1億元（人民幣，下同）。

《投資時報》研究員注意到，近年來該公司營收利潤有所增長，但經營活動現金流凈額卻與利潤情況不相匹配。值得關注的是，達嘉維康實際控制人的女兒在其保薦機構工作，她的就職是否會影響保薦機構的獨立專業判斷，已成為交易所關注的重點。在前幾次問詢中，交易所連續追問該事項是否影響保薦人獨立性。最終，該名員工12月從保薦機構辭職。

距離達嘉維康遞交招股書的時間，已經過去近五個月，然而，等待它的卻是連續不斷的問詢。該公司何時能夠上市目前來看并未有明確預期。

現金流吃緊且波動較大

達嘉維康成立于2002年，作為區域性醫藥流通企業，其主要從事藥品、生物制品、醫療器械等產品的分銷及零售業務。

其分銷業務以直接向終端銷售的純銷模式為主，醫療機構為主要銷售終端。2017年至2019年及2020年1—6月（下稱報告期），醫院銷售業務占主營業務收入比例分別為70.57%、67.68%、64.47%、57.54%。

據招股書顯示，報告期內，該公司營業收入分別為20.22億元、21.89億元、24.57億元及10.59億元；同期歸母凈利潤分別為7994.90萬元、7798.74萬元、8765.25萬元及1091.22萬元。

盡管營收利潤有所提高，但《投資時報》研究員注意到，報告期內該公司經營活動產生的現金流凈額卻未能伴隨凈利潤同步提升。據招股書顯示，報告期內經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.01億元、-1264.36萬元、1.36億元及-3.00億元，上下浮動較大。

達嘉維康對此解釋稱，報告期內，公司凈利潤合計2.57億元，經營活動產生的現金流量凈額合計-2.78億元，經營活動凈現金流入合計低于凈利潤5.34億元，主要原因是經營性應收項目的增加、經營性應付項目的減少及存貨的增加合計占用公司現金流71246.18萬元。

對于經營性現金流的巨幅波動，達嘉維康解釋稱，主要是由于湖南省醫藥流通行業政策，客戶與供應商的賬期差異影響所致。2016年底，受湖南省公立醫療機構“藥品零差價”等政策的全面實施，公立醫療機構賬期有所延長，而供應商賬期往往短于醫療機構的賬期，因此該公司2017年、2018年經營活動產生的現金流量凈額為負數。2020年上半年受疫情影響，其主要客戶公立醫院回款周期降低，而采購付款信用期不變，且增加了采用現款現付結算的疫情物資采購，另外2020年1—6月繳納稅金金額較大，導致當期經營活動產生的現金流量凈額為負數。

通過翻閱招股書，《投資時報》研究員注意到，達嘉維康的回款速度遠低于同業公司。據招股書顯示，2017年—2019年，該公司應收賬款周轉天數分別為189天、192天及174天，而可比公司的應收賬款周轉天數平均數分別為107天、109天及105天。

達嘉維康經營性現金流凈額及凈利潤情況

數據來源：公司招股書

跨區域經營風險凸顯

拓展連鎖藥房是達嘉維康本次募資的主要用途之一。據招股書顯示，報告期內該公司來自湖南省的主營業務收入及占總額的比例分別為97.47%、96.75%、96.52%及96.14%。其表示，公司醫藥連鎖零售業務、醫藥分銷業務目前主要在湖南省內開展，主營業務收入主要在湖南省內實現，主營業務的區域性特征明顯，公司存在較大程度依賴湖南省市場的風險。

然而，隨著藥品購銷兩票制政策的全面推行，原有的藥品流通市場結構，渠道布局及供應鏈關系都發生較大變化，流通企業數量呈下降趨勢，行業集中度進一步提升。故此，競爭日益加劇的趨勢，致使達嘉維康不能再選擇偏安一隅。

盡管該公司表示，已在山東設立子公司及分支機構，但其也承認公司跨區域經營依然存在不確定性。

一位業內人士向《投資時報》研究員表示，連鎖業的核心就是統一采購和物流配送，而這正是目前國內連鎖藥業的軟肋。值得注意的是，目前跨區經營的連鎖藥企很多都沒有在本地的效益好，甚至還頻頻出現虧損。

或受此因素影響，達嘉維康表示此次募資項目建設仍以湖南區域為主。

招股書顯示，截至招股說明書簽署日，該公司擁有零售藥店36家，門店數量較少，布局較分散。根據公司發展現狀及未來發展規劃，于湖南增設50家直營門店。通過增設區域零售藥房進行連鎖擴張，是拓寬公司服務范圍，提高公司區域市場占有率的需要。

零售藥房業務毛利率遠低于同業水平

值得關注的還有達嘉維康逐年走低的毛利率。據招股書數據顯示，報告期內該公司綜合毛利率分別為13.70%、12.14%、11.81%及10.65%，呈現明顯下滑趨勢。

《投資時報》研究員注意到，2017年—2019年公司零售藥房業務毛利率分別為17.48%、15.64%及13.14%，不但接連下滑，且遠低于同期可比公司毛利率平均值。

達嘉維康對此表示，公司零售業務主要為經營專業藥房及處方藥品的銷售，包括“特門服務”藥房業務與DTP（直接面對患者的銷售模式）藥房業務。其中，DTP藥品毛利率較低，報告期內毛利率分別為10.04%、8.98%、8.25%及8.38%，同時公司DTP業務收入占比逐年提高，導致報告期內公司零售業務毛利率呈下降趨勢。而零售藥房業務可比公司老百姓、大參林及益豐藥房以傳統零售藥房門店為主，毛利率較高。因此，公司毛利率低于同行業可比公司。

達嘉維康零售藥房業務毛利率與同行業可比上市公司的對比情況

數據來源：公司招股書