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來源：證券市場周刊

一力制藥：合作若不能續期或致業績巨震

2019年5月，廣東一力集團制藥股份有限公司(下稱“一力制藥”)披露招股書申報稿，第二次闖關IPO，其早在2017年12月便首次遞交了申報稿，2018年3月撤回。

一力制藥實際控制人為曾勝、蒙仙花、曾佐達、曾佐成和曾梓熙，其中曾勝與蒙仙花系夫妻關系，曾佐達、曾佐成和曾梓熙為曾勝和蒙仙花的子女。

一力制藥是一家中藥企業，公司業務有很大部分依賴于強勢合作方，合約即將到期，一旦無法續約將會對業績造成重大影響。公司毛利率在強勢合作方面前遭受重大沖擊，業績出現顯著下滑，產品優勢不足，長期前景恐難樂觀。

一力制藥還曾有過高溢價收購行為，神秘交易對象卻沒有給出業績承諾。收購之后，標的資產經營效益欠佳，高溢價入賬的巨額無形資產和商譽面臨減值風險。此外，公司存貨周轉天數遠高于同行水平，畸高的存貨令人擔憂。

合作業務即將到期

一力制藥主營藥品的研發、生產、銷售，主要產品包括復方丹參片、感冒靈顆粒、穿王消炎片、復方感冒靈片、感冒清熱膠囊、祛痰止咳膠囊、婦血康顆粒、婦炎康膠囊以及與白云山合作的咳特靈系列和感冒清系列等品種。

按照業務類型劃分，公司主要有自有產品業務、合作藥品業務及受托加工業務等，合作藥品業務是指公司與合作方開展藥品經營合作，為合作藥品提供主要原材料供應及部分生產配套服務，并負責合作藥品的全國總經銷。

2016-2018年，一力制藥的合作藥品業務收入分別為4億元、3.23億元、2.68億元，占比分別為61.91%、43.46%、30.75%；合作藥品業務毛利分別為1.56億元、1.52億元、9052萬元，占比分別為70.9%、47.43%、26.71%。

上面數據表明，合作藥品業務是一力制藥的重要收入和利潤來源，有的年份甚至貢獻了超過半數以上的收入和利潤。公司的合作方共有兩家，即廣州市花城制藥廠(下稱“花城制藥”)和白云山(600332.SH)。

合作業務面臨的最大問題是，一力制藥需要仰人鼻息，隨時都有可能被強勢的品牌方終止合作關系。比如，公司與花城制藥法人合作于2016年年底到期，到期后雙方未再繼續進行業務合作，直接導致公司2017年合作藥品業務收入和毛利額同比下降19.21%、2.35%。

一力制藥與白云山的合作也面臨即將到期的問題。2010年，一力制藥全資子公司一力醫藥與白云山簽訂了相關合作協議，約定一力醫藥在全國范圍內總經銷白云山生產的咳特靈片、咳特靈膠囊、感冒清片和感冒清膠囊，白云山根據一力醫藥的訂單組織合作藥品的生產，一力制藥負責供應合作藥品所需的主要原材料，合作期限至2020年12月31日。

對于雙方能否在2020年之后繼續合作，一力制藥申報稿并沒有給出具體說明。一旦雙方合作無法續期，將再度一力制藥業績造成巨大沖擊，投資人對此需要保持警惕。

2016-2018年，公司與白云山合作產生的營業收入分別為2.58億元、3.23億元和2.68億元，毛利分別為1.14億元、1.52億元和9052萬元，占公司毛利的比例分別為51.90%、47.43%和26.71%。

業績下降

2016-2018年，一力制藥營業收入分別為6.46億元、7.44億元、8.73億元，凈利潤分別為6668萬元、9514萬元、7930萬元。

公司2018年凈利潤同比下降幅度達到16.66%，最主要的原因是2018年毛利率同比下降4.6個百分點至41.98%，主要系合作藥品業務毛利率出現下降所致。

2016-2018年，公司合作藥品業務毛利率分別為46.85%、55.04%和43.95%，2018年有所下降主要系部分生產所需原料市場供應不足，合作藥品產出減少，市場銷售規模下降，2018年公司根據合作協議需向白云山支付的補償金額較大，該補償金額計入當期成本，減少了當期合作藥品毛利率。

這說明一力制藥在合作方白云山面前根本就沒有議價權，弱勢地位盡顯。

為了減少毛利率下降沖擊，一力制藥壓縮了研發支出。2016-2018年，公司的研發費用分別為2731萬元、3752萬元和2511萬元，占同期營業收入的比例分別為4.23%、5.04%和2.88%。

公司2018年研發投入相比2017年顯著減少，直接增厚當期利潤，但是卻仍未能抵消毛利率下降的影響，當年凈利潤仍然下降16.66%。

這種壓縮研發支出的做法不利于長期競爭力構建，尤其是對于藥企而言。公司及子公司生產和銷售的主要藥品按治療領域劃分可分為心血管類、止咳祛痰平喘類、感冒類、清熱解毒類、婦科調經類及婦科炎癥類等。相比同行，一力制藥研發投入更是少的可憐。

中國心血管口服中成藥市場中，銷售額排名前兩位的分別為步長制藥(603858.SH)的腦心通膠囊和天士力(600535.SH)的復方丹參滴丸，這兩家上市公司2019年研發投入分別為6.39億元、8.1億元。止咳祛痰平喘類口服中成藥市場中，排在首位的是華東醫藥(000963.SZ)子公司杭州中美華東制藥有限公司的百令膠囊，華東醫藥2019年研發投入10.55億元。在中國感冒類口服中成藥市場中，排在首位的是華潤三九(000999.SZ)的999感冒靈系列，該公司2019年研發投入5.34億元。在中國清熱解毒類口服中成藥市場中，排在首位的是濟川藥業(600566.SH)的蒲地藍消炎口服液，其2019年研發投入2.31億元。

相比上面各個細分領域的競爭對手，一力制藥研發投入都遠遠不及，根本沒有任何的產品優勢，長期前景恐難樂觀。

收購疑云

截至2018年年末，一力制藥賬面商譽有2754萬元，由收購廣西一力桂西制藥有限公司(下稱“一力桂西制藥”)形成。

2017年5月，一力制藥受讓謝正宇、謝修良持有的一力桂西制藥70%股權，價款為1.15億元，評估機構為江蘇中企華中天資產評估有限公司(下稱“江蘇中企華中天資產評估”)。

就在2020年3月份，江蘇中企華中天資產評估收到了監管機構的罰單。江蘇證監局認定，江蘇中企華中天資產評估及資產評估師蔡辰杰、包靜執業的海陸重工(002255.SZ)擬進行商譽減值測試所涉及張家港格銳環境工程有限公司商譽和相關資產組組合可回收價值評估項目未嚴格遵守《資產評估基本準則》，違反了《上市公司信息披露管理辦法》，決定對江蘇中企華中天資產評估及簽字資產評估師蔡辰杰、包靜采取出具警示函的監督管理措施。

一力桂西制藥為2016年10月新成立的公司，其主要價值實質為其擁有的60個藥品批文對應的藥品生產技術。一力桂西制藥2016年收入和凈利潤分別為零、-0.02萬元，截至2016年年末總資產為505萬元。

然而，在1年之后，一力制藥卻要以1.15億元的高溢價收購一力桂西制藥70%股權，自然人謝正宇、謝修良成為最大受益人。

而且，這筆交易沒有給出業績承諾，申報稿也沒有披露一力桂西制藥之后的經營狀況，收購效果不得而知。

一力制藥擁有4家全資子公司，分別為一力醫藥、一力物流、一力有機肥、綠色科技，擁有一力羅定制藥、一力桂西制藥兩家控股子公司，持股比例分別為89.03%、70%。因此，通過一力制藥少數股東損益，可以推斷一力羅定制藥、一力桂西制藥的經營狀況。

2017年和2018年，一力制藥少數股東損益分別為-99萬元、56萬元。即使統一按照少數股東30%股權比例計算，一力羅定制藥、一力桂西制藥2017年和2018年實現的凈利潤分別為-330萬元、186萬元，而一力制藥購買一力桂西制藥70%股權付出了1.15億元的代價，高代價之下的低收益率令人擔憂。

一力制藥將收購一力桂西制藥的高額溢價大部分計入了無形資產和商譽，一旦業績不能達到預期，這些資產將面臨減值風險。申報稿顯示，一力制藥2017年年末無形資產相比2016年年末增加1.48億元至2.85億元，其中的藥品生產技術增加1.48億元至1.66億元。

此外，一力制藥賬面上的存貨也值得關注。2018年年末，公司存貨賬面價值2.18億元，占總資產的21.59%，2016-2018年公司存貨周轉天數分別為183天、196天、152天，而同行天士力分別為77天、74天、73天，華東醫藥分別為52天、57天、60天，華潤三九分別為97天、93天、114天，濟川藥業分別為98天、95天、92天。

比較而言，一力制藥存貨周轉天數遠高于各細分領域的競爭對手，這背后的真實原因又是什么呢？