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昨日，兩市沖高回落，上證指數微跌0.29%，創業板指數大跌1.86%，似乎給時下熱烈討論的風格切換問題潑下一盆冷水。不少分析人士表示，目前市場偏好發生變化更多是對“八”、“二”業績趨勢變化的預期差的集中反映，中長期決定走勢的仍是業績。而這一預期差從近期陸續披露的2017年年報及2018年一季報預告可以得到一定佐證。

預期差改變流動性

數據顯示，截至3月21日兩市近400家上市公司披露年報，受益供給側改革的鋼鐵、化工等周期板塊業績大幅增長，但在市場預期之內。而不少創業板個股業績增速則超出市場預期，如上海鋼聯、樂普醫療、先導智能、東方財富等。

上海鋼聯年報顯示2017年營業收入737億元，同比增長78%，歸母凈利潤4818萬元，同比增長118%。2018年一季度預計實現歸母凈利潤1962-2138萬元，同比增長234%-264%。樂普醫療2017年實現營業收入45.38億元，同比增長30.85%；實現歸母凈利潤8.99億元，同比增長32.36%，預計2018年一季度實現歸母凈利潤3.02-3.25億元，同比增長約30%-40%。先導智能2017年收入21.77億，同比增長102%，凈利潤5.37億元，同比增長85%。2018年一季度業績預告凈利潤1.6-1.9億元，同比增長80%-110%。東方財富2017年業績增速同比下滑10.77%，但公司預計2018年一季度歸屬于母公司股東凈利潤約2.71-3.02億元，同比增長170%-200%，遠遠超出市場預期。此外，智飛生物、北陸藥業、寒銳鈷業、乾照光電、中青寶、創業軟件等個股2017年業績及今年一季度業績預告都或多或少超出市場預期。

上述個股大多為創業板指數中的權重股，也就是所謂的“創藍籌”，他們在近期反彈中均有不錯的市場表現。“隨著經濟復蘇的擴散，相關行業盈利增速企穩回升和未來成長性逐步得到市場認同，而幾乎所有大的行情最先也往往都是先從少數公司中展開，關注成長股的投資者也很可能會在年報及一季度業績超預期企穩回升的公司中尋找機會。”安信證券分析師陳果表示。

鋼鐵、煤炭、化工、有色等周期品種經過2016年、2017年的高增長，市場對其未來業績增速預期不高，與之對應的是，在巨大的市場分歧中，“創藍籌”超預期的盈利增速以及盈利趨勢。兩者比對，便形成了預期差。

分析人士表示，在消息面刺激、預期差共振影響下，基于創業板估值已處于歷史相對低位，市場對創業板整體業績增速又產生了偏樂觀預期。

事實上，從2017年年報預告情況看，創業板整體業績并不盡如人意。國金證券表示，預計創業板2017年全年凈利潤增速為-2.57%，較三季報的7.23%下滑9.8個百分點，(剔除溫氏股份、樂視網)后，凈利潤增速為17.05%，較三季報的24.07%下滑7.02個百分點。

該券商進一步表示，創業板(剔除溫氏股份、樂視網)盈利增速大幅下滑，一方面是由并購重組退潮導致的，但更重要的原因是并購重組業績承諾集中到期，其中并購標的業績不達標使得前期并購潮積累的巨額商譽減值風險集中爆發。但也要看到，外延并購貢獻的利潤占比繼續下降，對創業板盈利增長影響減弱，創業板回歸內生增長。站在當前時點，考慮低基數效應，預計創業板2018年業績增速為1.35%，(剔除溫氏股份、樂視網)后創業板2018年凈利潤增速20.03%。

更為重要的是，預期差改變了流動性。目前A股市場仍為存量博弈行情，在本輪反彈之前，以上證50為首的藍籌股持續吸引場內資金，創業板指數大部分時間成交金額都在500億元-600億元水平。比較典型的是2018年1月18日，當天中國平安成交金額達到162.8億元，創業板指數成交金額為512.7億元，中國平安成交金額相當于創業板的三分之一。當日上證50成交金額則為1120億元，這一金額還不是期間最高峰值。

本輪反彈以來，上證50成交金額迅速萎縮至600億元以下，創業板指數成交金額基本維持在700億元-900億元水平，其中3月12日成交金額達到1222億元，為去年9月份以來新高，當日上證50成交金額為542.4億元。

對此，分析人士表示，流動性改善又與市場風險偏好相互刺激。最終預期差幾經傳導，助推創業板強力反彈。

難言風格切換

當下行情的特點，是暫時的風格發生變化，還是中期風格切換已拉開大幕？實際上從2017年下半年以來至今，市場博弈“風格切換拐點”的情緒就從未停止。

搞清楚上述問題，首先要明確風格切換的條件是什么。國信證券分析師表示，主要看兩個條件：第一，利率是否會大幅下行，如果現在利率下行100個bp，那么風格有可能會再度切換；第二，主板和中小創的相對ROE變化是否會改變，如果現在主板ROE出現掉頭向下或者創業板ROE再度進入上升通道，那么風格切換也可能會來臨。但從目前宏觀經濟和上市公司的基本面情況來看，上述兩個條件應該都不具備。

其實分析過去兩次風格轉化發現，從2012年四季度到2015年三季度，創業板的ROE出現了顯著的上行而同時主板的ROE仍在逐步回落，這是造成2013年到2015年年中小盤股風格行情的核心力量。而從2016年四季度開始至今，可以發現主板上市公司的ROE出現了大幅的回升，而創業板公司的ROE持續走平甚至還微微有所下降，這是導致2017年以來我們看到的龍頭白馬行情的核心力量。

申萬宏源表示，長期而言，業績趨勢的相對變化才是傳統風格切換的邏輯起點。宏觀經濟增長在微觀企業中的核心體現在業績，對于經濟增長貢獻的結構性邊際變化更能獲得市場溢價，所以業績趨勢相對變化的預期才是風格切換的根本起點。2016年以來供給側改革帶來PPI持續上行，主板業績增速相對創業板持續占優，對于相對業績主導A股風格變化就是很好的驗證。

也有部分市場人士持折中觀點，認為價值股重估與成長股復興并不矛盾。A股行情具有一定的輪動性，本身就證明了市場既有部分追隨趨勢的趨勢投資者，也會存在部分動態評估性價比的投資者。今后市場既存在部分投資者會接受價值股繼續重估的預期收益，也會有部分投資者在某個時刻會更傾向去獲取成長股底部回升的收益。因此價值股重估的邏輯其實與成長股復興并不矛盾。

緊抓“消費”與“科技”

不管市場風格如何變化，背后投資邏輯歸根到底還是業績問題。行業或個股的業績一方面取決于內生成長動力，另一方面也受到行業天花板的影響，行業天花板高度則要考量中期產業政策、宏觀經濟走勢等多重因素。

光大證券表示，在新格局下，有兩大趨勢，一個是投資主導型經濟向消費主導型經濟的轉變，另外一個是要素驅動型增長模式向全要素生產率驅動型增長模式的轉變。消費與科技將是未來十年新經濟的主要特點，映射到股市上面，這意味著消費與科技股的兩大趨勢性機會。但是需要說明的是，雖然都是趨勢性機會，但消費與科技的趨勢性含義不一樣。

其中，消費股的趨勢性機會來自于自發的業績，也就是新格局下，消費才是真成長。消費股是真正具有扎實業績支撐的標的。一方面，優先推薦食品飲料、商貿零售、醫藥生物等必需消費品，重點關注正孕育行業拐點的紡織服裝和受益于消費升級的休閑服務。

另一方面，金融長期的看好邏輯也是來自于消費的真成長，是生產型向消費型金融的轉變，科技提升全要素生產率雖是大勢所趨，但與消費、金融的自發趨勢不同，科技股的趨勢性機會，來自于供給側結構性改革下的補短板訴求，是政策抉擇方面的大勢所趨。因此，消費、金融可以看業績，作為業績穩定增長的底倉配置；但科技股更多的是看政策催化，是最具彈性的進攻標的。從行業的角度看，優先推薦確定性較高的5G、工業互聯網、芯片產業鏈等先進制造，關注存在明顯短板的軍工行業改革進展。