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12月以來，國內外貴金屬都出現階段性反彈，其中COMEX黃金活躍合約2月合約從低點反彈了6.5%;上海黃金期貨2月合約從11月底創下的低點368.28元/克反彈至397.16元/克，反彈幅度達到7.8%。

為何黃金價格會出現反彈，筆者認為主要有幾個原因：一是歐美疫情加重，雖然會導致經濟復蘇勢頭放緩甚至可能中斷，但是增強了歐美財政和貨幣刺激政策加碼的預期;二是美聯儲資產負債表繼續擴張，疊加美國國會兩黨就第二輪“縮小版”財政政策達成協議，美元再次貶值，美元實際利率下行;三是英國出現新冠變異新毒株刺激了市場避險情緒，黃金投資需求下滑勢頭有所止步。

展望后市，筆者認為美元實際利率繼續大幅下行的空間不大，黃金的投資需求可能溫和回落，黃金價格反彈動力會逐漸減弱。

疫情刺激市場再寬松預期升溫

在11—12月歐美新冠疫情加重的背景下，美國私人消費明顯受到影響。數據顯示，11月美國零售銷售環比下降1.1%，核心零售業環比下降0.5%。其中受疫情影響較大的餐飲、汽油站、服裝等銷售同比增速在-17%左右。相反，建筑裝修、電商、食品飲料、醫療用品等則受益于居民隔離在家及應對疫情需求而加速增長。

從美聯儲12月的議息會議來看，美聯儲更新了QE 前瞻指引，表示當前每月1200 億美元的QE 將持續，直至“通脹目標和充分就業取得實質性進展”，且表示在評估適當的貨幣政策立場時，委員會將繼續關注后續信息對經濟前景的影響，如果出現可能阻礙委員會目標實現的風險，委員會將準備適當調整貨幣政策立場。這意味著，一旦疫情加重導致美國經濟走弱，美聯儲可能再次寬松。

美元明顯走弱，金價反彈獲得助力

一方面，美國國會兩黨就第二輪“縮小版”財政刺激計劃基本達成一致，這意味著美國財政赤字將繼續擴大，美元貶值趨勢將延續。當前利率處于歷史低位，聯邦政府債務占經濟的比重比二戰以后的任何時候都要高。統計發現，1970年至2019年，美國財政赤字率和美元指數走勢負相關，即財政赤字率大，美元會大幅貶值。

另一方面，歐元區經濟指標好于美國，這可能意味著美元受美國經濟相對優勢減弱的影響而貶值。數據顯示，歐元區12月制造業PMI初值錄得55.5，高于預期的53，高于前值的53.8;而美國12月Markit制造業PMI初值錄得56.5，盡管高于預期的55.8，但低于前值56.7。

美元作為世界的貨幣，國際大宗商品和貿易結算都是以美元計價和結算。在美元貶值的驅動下，國際金價再度反彈，而國內金價跟隨國際金價變動而變動。當然，美元和黃金在歷史上也存在過同漲同跌的情況，但主要發生在美元出現流動性危機或者滯漲期，美元和黃金同漲;在美國發生經濟危機或者全球通貨緊縮時，美元和黃金會同跌。當前美元和黃金并不符合同漲同跌的邏輯。

黃金投資需求下滑勢頭趨緩

由于美國經濟受12月疫情加重的影響，美聯儲繼續釋放流動性，11月美國貨幣供應M1和M2同比增速創出最高紀錄。從美聯儲資產負債表來看，12月下旬，美聯儲資產負債表擴張速度明顯加快。截至12月24日當周，美聯儲資產負債表擴張至7.41萬億美元，前一周為7.29萬億美元，增速較10—11月有所加快。

從實際利率來看，由于美聯儲釋放流動性節奏有所加快，美元名義利率下行較快，而通脹保持穩定，因此美元實際利率也降至前期低點附近。數據顯示，截至12月24日，衡量美元實際利率的10年期通脹指數國債(TIPS)收益率下降至-1.03%，在8月底一度降至-1.08%。而統計發現，美元實際利率和COMEX黃金價格呈現高度正相關性。

在美元實際利率下行的驅動下，黃金投資需求下降勢頭趨緩。全球最大的黃金ETF——SPDR的黃金持有量連續3個交易日穩定在1167.53噸，此前在8月份一度攀升至1267.96噸的高點。

總結，當前資產價格繼續受益于流動性寬松，而國內外金價也不例外。疫情越嚴重，市場越發預期主要經濟體央行會加碼寬松或加碼財政刺激，從而壓低美元利率，降低持有黃金的機會成本，刺激黃金價格反彈。然而，筆者認為，只要美聯儲不實施負利率，那么黃金實際利率下行空間是有底的，除非通脹超預期上行。更何況一旦通脹回升超預期(美國CPI同比增幅持續超過2%)，美聯儲緊將不得不出臺緊縮措施，美元名義利率回升會對沖通脹攀升勢頭，因此當前黃金上漲高度是有限的。