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較長(zhǎng)時(shí)期保持40—70美元/桶的區(qū)間振蕩是大概率事件

引言

從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，原油在供給、需求和貨幣三個(gè)關(guān)鍵因素的共同作用下波動(dòng)。本世紀(jì)初，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)和美元指數(shù)低迷，促使國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高;2008年，全球金融危機(jī)導(dǎo)致原油需求大幅下降，原油價(jià)格暴跌;本輪始于2014年年中的油價(jià)暴跌則源于供給增加和邊際成本下降。2016年2月至今，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)反彈，迄今已經(jīng)反彈至50美元/桶附近。在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路曲折艱辛，全球能源總體供過(guò)于求的背景下，雖然需求端和貨幣因素出現(xiàn)了一些積極的變化，但仍由供給端主導(dǎo)原油價(jià)格波動(dòng)。

A 供給主導(dǎo)成本凸顯

供給端的變化主要源于四個(gè)因素，即地緣政治、價(jià)格戰(zhàn)、技術(shù)進(jìn)步和成本變化，但是美國(guó)頁(yè)巖油革命使得技術(shù)進(jìn)步和成本變化的影響凸顯，成為2014年以來(lái)原油價(jià)格下跌的關(guān)鍵因素，同時(shí)促成國(guó)際原油的定價(jià)權(quán)正由OPEC向美國(guó)轉(zhuǎn)移。

美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)發(fā)成本或?yàn)閲?guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的頂部。根據(jù)EIA的報(bào)告，美國(guó)頁(yè)巖油2015年的完全開(kāi)采成本較2012年下跌了25%—30%，并且2016年仍有5%—10%的下降空間。與此同時(shí)，美國(guó)原油產(chǎn)量占世界產(chǎn)量的份額由2011年的8.8%上升到2015年的13%，超越俄羅斯，直追沙特，成為世界最大的原油生產(chǎn)國(guó)。美國(guó)的生產(chǎn)成本是油井大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的壓力線，一旦油價(jià)超過(guò)其生產(chǎn)成本，美國(guó)的頁(yè)巖油大批量復(fù)產(chǎn)將對(duì)世界原油產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊。

圖為世界原油價(jià)格走勢(shì)

圖為主要產(chǎn)油國(guó)市場(chǎng)份額比較

OPEC成員國(guó)內(nèi)部的財(cái)政壓力或構(gòu)成國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)的底部。以沙特為首的OPEC在國(guó)際原油市場(chǎng)仍有舉足輕重的地位，其原油產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的41%左右。雖然OPEC對(duì)原油價(jià)格的控制力被削弱，但其成員國(guó)多數(shù)位于低成本的產(chǎn)油區(qū)，相對(duì)而言仍是主要產(chǎn)油區(qū)中最有競(jìng)爭(zhēng)力的力量。同時(shí)，OPEC的原油生產(chǎn)策略多年來(lái)基于兩個(gè)因素，一是地緣政治，二是保障市場(chǎng)份額，但最終目的是用原油換美元，提升自身財(cái)政實(shí)力。

以沙特為例，與原油相關(guān)的產(chǎn)業(yè)占其GDP的40%，如果油價(jià)持續(xù)低于40美元，其GDP年均增長(zhǎng)率約為-3%，外匯儲(chǔ)備下跌20%。因此，雖然為了保持市場(chǎng)份額，OPEC協(xié)調(diào)減產(chǎn)可能性較小，但是持續(xù)接近成本線的油價(jià)也遠(yuǎn)非其所愿。成員國(guó)內(nèi)部的財(cái)政壓力和生產(chǎn)成本影響OPEC的限產(chǎn)政策，是油井大規(guī)模減產(chǎn)的紅線和油價(jià)的支撐。

全球生產(chǎn)架構(gòu)決定國(guó)際油價(jià)在40—70美元/桶區(qū)間波動(dòng)是大概率事件。當(dāng)前的生產(chǎn)架構(gòu)分析，全球的原油生產(chǎn)成本平均為50美元/桶，北美頁(yè)巖油的原油生產(chǎn)成本平均為63美元/桶，而中東的原油生產(chǎn)成本平均值約為26美元/桶。如果國(guó)際原油價(jià)格高于63美元/桶，美國(guó)的頁(yè)巖油大批量復(fù)產(chǎn)將對(duì)世界原油產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊;但如果低于40美元/桶，只有中東的油井能持續(xù)盈利，但中東的產(chǎn)量份額不到40%，無(wú)法支持全球的消費(fèi)。因此，中期分析，在其他區(qū)域沒(méi)有發(fā)生變革性的技術(shù)進(jìn)步，全球原油產(chǎn)業(yè)基本保持現(xiàn)有格局的情況下，原油價(jià)格以50美元/桶為軸心，維持在30—70美元/桶區(qū)間波動(dòng)，集中于40—70美元/桶空間低位振蕩是大概率事件。長(zhǎng)期分析，隨著美國(guó)高成本油井被逐步擠出，頁(yè)巖油生產(chǎn)成本逐步下行，不排除國(guó)際原油價(jià)格軸心進(jìn)一步階梯形下移的可能性。

B 需求增長(zhǎng)緩慢，短期看中國(guó)長(zhǎng)期看印度

原油直接消費(fèi)主要集中在交通和工業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域，間接消費(fèi)則廣泛覆蓋下游產(chǎn)業(yè)。因此，原油消費(fèi)的長(zhǎng)期增速取決于經(jīng)濟(jì)增速、工業(yè)化發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)程度，短期增速取決于季節(jié)性消費(fèi)和庫(kù)存補(bǔ)充。

原油消費(fèi)增量主要來(lái)自于仍然處于工業(yè)化進(jìn)程和大力興建基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展中國(guó)家，而發(fā)達(dá)國(guó)家原油消費(fèi)總體保持較低水平，替代能源增長(zhǎng)較快的發(fā)達(dá)國(guó)家(如德法日)則進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)的周期。

近年來(lái)，世界原油消費(fèi)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自中國(guó)，但中國(guó)原油消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素正由長(zhǎng)期向短期轉(zhuǎn)化。自2000年開(kāi)始，源于強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增速和大量的基建投資，中國(guó)需求是世界原油需求增量的主要力量，占全球原油消費(fèi)比例由2000年的6%上漲至2015年的12.9%。但是，隨著中國(guó)進(jìn)入工業(yè)化后期，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，中國(guó)原油消費(fèi)的長(zhǎng)期動(dòng)力正在削弱。另外，由于中國(guó)的原油儲(chǔ)備處于較低水平，2016年是中國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備油庫(kù)投產(chǎn)高峰期，中國(guó)的油儲(chǔ)補(bǔ)庫(kù)存需求是全球原油消費(fèi)短期增長(zhǎng)的重要支撐。

印度有可能在接下來(lái)的十年取代中國(guó)，成為世界原油消費(fèi)增長(zhǎng)的主要區(qū)域。主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：其一，印度的城鎮(zhèn)化率僅有32%，相當(dāng)于中國(guó)上世紀(jì)末的水平;其二，印度的工業(yè)化水平較為落后，上世紀(jì)末第二產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP貢獻(xiàn)率才超過(guò)第一產(chǎn)業(yè);其三，印度的基建投資和制造業(yè)從2013年開(kāi)始快速增長(zhǎng)，金融、地產(chǎn)及商業(yè)服務(wù)隨之大幅增長(zhǎng);其四，印度的能源儲(chǔ)量較少，能源對(duì)外依存度高并且會(huì)不斷增加。

世界能源組織預(yù)言，到2040年，印度每天的原油需求量將接近1000萬(wàn)桶，成為世界最大的原油消費(fèi)國(guó)，同時(shí)原油進(jìn)口依存度將超過(guò)90%。

C 貨幣格局存變，美元加壓人民幣爭(zhēng)奪局部定價(jià)權(quán)

國(guó)際原油以美元標(biāo)價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)的升息預(yù)期使原油價(jià)格承壓。但是，隨著中國(guó)積極推動(dòng)原油市場(chǎng)上的人民幣支付體系，長(zhǎng)期有可能對(duì)原油美元體系造成沖擊，削弱美元對(duì)原油的影響力。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策歷史上一直是油價(jià)變動(dòng)的長(zhǎng)期影響因素。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策由寬松向正常化回歸是必然趨勢(shì);同時(shí)歐洲及發(fā)展中國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)增速放緩，美元中期處于上漲周期，對(duì)油價(jià)上漲有壓制作用。但是，美國(guó)國(guó)內(nèi)核心CPI仍處于相對(duì)低值，就業(yè)增長(zhǎng)不如預(yù)期，同時(shí)受到英國(guó)脫歐等國(guó)際事件影響，美國(guó)的升息過(guò)程必然是謹(jǐn)慎和緩慢的，美元指數(shù)對(duì)原油價(jià)格的壓制也將具有持續(xù)反復(fù)和動(dòng)態(tài)波動(dòng)的特點(diǎn)。如果美元指數(shù)持續(xù)在85—100范圍內(nèi)波動(dòng)，原油價(jià)格維持在40—70美元/桶區(qū)間的概率也加大。

表為美元指數(shù)與原油價(jià)格

人民幣正作為局部結(jié)算貨幣進(jìn)入原油天然氣市場(chǎng)，如果影響力持續(xù)擴(kuò)大，貨幣因素對(duì)原油價(jià)格的影響存在不確定性。當(dāng)前，中國(guó)是最大的原油進(jìn)口國(guó)，在國(guó)際原油市場(chǎng)供過(guò)于求的情況下，中國(guó)的話語(yǔ)權(quán)正在逐步提高。2015年以來(lái)，中國(guó)一方面推進(jìn)國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)機(jī)制改革，正在逐步放開(kāi)原油進(jìn)口配額;另一方面推動(dòng)原油人民幣結(jié)算，以推進(jìn)人民幣國(guó)際化歷程。為爭(zhēng)取中國(guó)更多的市場(chǎng)份額，俄羅斯、伊朗、阿聯(lián)酋等原油生產(chǎn)國(guó)均已經(jīng)表態(tài)接受人民幣結(jié)算。如果沙特也接受人民幣結(jié)算，那么局部原油人民幣體系基本確立，沖擊原油美元體系，原油價(jià)格也將受到人民幣匯率波動(dòng)的影響。

綜上所述，國(guó)際原油價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)期保持40—70美元/桶的區(qū)間振蕩是大概率事件。考慮2017年全球整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度好于2016年，原油在長(zhǎng)期低位振蕩中，2017年的前景或好于2016年。因此，2016年國(guó)際原油價(jià)格平均值或以50美元/桶為軸心，2017年平均值或以60美元/桶為軸心上下振蕩。但在2017年年底以前，國(guó)際原油價(jià)格超過(guò)70美元/桶的可能性較小。