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理財業務

為何導致流動性緊張？

1

監管政策的兩難選擇

從貨幣經濟學本質上看，理財業務是直接金融，確實為實體經濟提供了融資，有巨大的積極作用，在解決實體“融資難、融資貴”問題上，有其功勞。

但是，這種直接融資是建立在銀行提供了隱性擔保的條件下的。如果不是銀行用自身信譽擔保，理財業務不會發生這么多。因此，從監管部門的角度而言，銀行既然承擔了風險，就應相應計提撥備與資本，這就是所謂的“監管回表”。但這一辦法并不能大規模推行，因為銀行業的資本充足水平不允許。

我們仍以2016年6月全行業資本充足率數據為例。當時，全國商業銀行資本充足率數據為：

如果把14萬億元的表外資產，全部納入風險加權資產，假設風險權重為100%，那么核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率將變成9.43%、9.78%、11.56%，比原來的值分別下降1.26、1.32、1.55個百分點。個別理財業務規模較大的銀行，可能降幅更大。除了資本問題外，銀行還需要對回表資產計提撥備，影響當期利潤。所以，全部回表是不現實的，最多就是在資本、利潤能承受的范圍內，適度、逐步回表。

所以，另一條路顯得更為現實，那就是打破剛性兌付，讓理財業務回歸為真正的資產管理業務本質。這也是近期以來監管層的意圖。但這一路徑又不能操之過急，因為很多理財業務的發生是基于剛兌預期，投資者深信銀行會剛性兌付(哪怕銀行聲明是非保本產品)，才會來購買。如果真的強硬打破剛性兌付，有可能導致這些投資者離場，理財產品發行量出現斷崖式下滑，這對那些依靠理財產品來融資的借款人而言，絕對是災難，是實體經濟所不能承受的。

因此，理財業務的監管已經陷入了一種兩難境地。穩妥的辦法，只能給一個整改期，這期間內新老劃斷，部分產品在資產自然到期后結束，部分產品則可回表(在銀行資本、利潤可承受范圍內)，另有部分新產品，則可一開始就向投資者強調風險自負原則。

而資產荒本是推行理財整改的良好機會。資產荒的背后，是實體融資部門的融資需求的下降，銀行也不需要發行那么多理財產品去滿足這些融資需求了。或者表現為，融資需求弱導致融資利率下降，低至理財產品收益率附近，銀行理財業務無利可圖，發行理財產品的動機也就弱了。這可以減輕監管層控制理財總量時的難度。所以，若沒有其他干擾因素，在資產荒背景下，理財業務增長會自然變緩，甚至收縮，并且不會因此導致流動性緊張。

遺憾的是，這所謂的干擾因素出現了。

2

因資產荒而杠桿投資

在資產荒背景下，銀行為追逐盈利和規模，維護原有的客戶基礎和理財業務量，開始主動提升資產的風險水平，比如加大債券投資的杠桿水平(一般通過委外投資來實現)，或加大期限錯配(發行短期理財產品，投資于長期資產)，以此來保持理財業務的“利差”，維持理財業務總量。換言之，銀行理財業務——準確地講，是資金池式的影子銀行業務——通過主動承擔更多流動性風險的方式來保持利差。

我們在《理財中報》上，已經看出了端倪。截止6月末，26.28萬億元的理財資金余額中，現金及存款為4.68萬億元(占17.81%)，而2015年末是5.30萬億元(占比22.38%)，余額和占比“雙降”，可見，銀行理財業務通過犧牲流動性，來追逐更高收益，對沖資產荒的影響。

其他一些指標則是針對全市場的，不僅僅是理財業務。比如，隔夜回購(下圖為交易所GC001)成交量的快速攀升，顯示出債券市場上短期融資力度在放大，這也反映了債券投資的杠桿水平在持續加大。

我們再以非銀行金融機構的債券投資數據，觀測“債券托管量/(債券托管量-待回購量)”指標，也顯示出2015年以來其杠桿率快速攀高，但在今年8月調控開始后，已明顯回落。

還有其他一些信息，也能反映出杠桿水平。比如，2016年上半年新增理財產品幾乎全部投向債券和貨幣市場工具。而且，6月末的信用債余額中，80%以上為AA+以上評級，55.7%為AAA評級。這些高等級債券收益率并不高，而今年理財產品平均收益率仍有3.7%，若無杠桿，很難實現利差。

3因監管干預而資金荒

毫無疑問，投資杠桿水平的提高，加大了債券市場的潛在流動性風險。監管層及時注意到了這一現象，開始加以干預，其方法就是逐步提升短期融資成本，讓杠桿交易變得無利可圖。比如，8月，央行重啟了14天、28天的逆回購，從而抬升了短期融資成本。

近期，臨近歲末，流動性本身就有季節性緊張，央行卻減少了向市場提供流動性的力度，短期拆借難度加大，成本提高。

最終，我們看到銀行間市場的利率開始全面上行，“資金荒”上演，央行的干預可謂立竿見影。

融資成本提高，使很多杠桿投資的收益空間快速收縮，甚至成本與收益倒掛。并且，部分期限錯配的業務，資產未到期且已鎖定收益率，而短期融資成本上升，有可能出現利率倒掛，從而使銀行產生虧損。可惜，我們暫時沒有詳細的理財業務數據來評估這一影響。

我們認為，明年央行貨幣政策已定調為穩中偏緊，融資成本有所上升已成定局。同時，監管層又主動壓降杠桿投資、期限錯配的行為，因此，理財業務對于銀行而言，不但無利可圖，還可能產生虧損，其增速放緩，已成定局。

銀行業影響：

有助于估值提升

在打破剛性兌付、監管回表、總量控制、政策去杠桿等要求下，理財業務增速放緩已成定局。這對銀行業盈利有一定負面影響，但可化解影子銀行風險，有助于提升行業估值。

(1)理財業務在全行業盈利總額中占比很小，因此其收縮對行業盈利并無多大影響。但對于個別銀行來說，影響較大，相當于在表內業務之外，新增了一塊盈利，是增量貢獻。過去一兩年理財業務總量激增，對部分個股盈利有一定推動。未來，理財總量增速放緩，對盈利的貢獻會下降。

(2)隨著理財業務監管回表，會占用本身就較稀缺的資本、撥備(由利潤決定)資源。這意味著全行表內外業務總量受到擠壓，間接影響盈利。

(3)如果增長放緩，也意味著理財業務每年能夠提供給實體的增量融資資源在收縮，對實體融資構成利空，有可能影響銀行整體資產的資產質量。

因此，理財業務的收縮對銀行盈利構成了全面的利空。

但是，我們也必須認識到，近年來，理財業務是最令人擔憂的影子銀行，是銀行業的一大塊風險不明的資產，其風險仍由銀行承擔，它的收縮，有助于減少銀行整體資產質量的不確定性，化解市場對行業風險的擔憂。從這一角度而言，理財業務收縮又能降低風險溢價，支撐估值。