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本文首發于微信公眾號：人民幣交易與研究。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

主要邏輯

資產荒背景下，資產收益率下降，銀行理財業務、同業業務利差收縮，為此，銀行逐步加大投資的杠桿水平，從而抬升了債券市場的流動性風險。監管層加以干預后，導致流動性緊張，這就是所謂的從資產荒到資金荒。

預計后續理財業務增長放緩已成定局。理財業務收縮雖然對銀行業盈利有負面影響，但釋放了隱性風險，有助于降低行業風險溢價。

理財業務是非：資產管理還是影子銀行

我國銀行理財業務起源于2004年，原本應該是資產管理業務，即銀行為客戶提供資產管理服務，并按約定收取管理費。而客戶投資的風險由其自身承擔，對于銀行而言，是一種典型的表外業務。資產管理業是直接金融的一種方式，與銀行存貸款業務(間接金融)不同，它能夠滿足更加多元的客戶投融資需求。

但是，因為銀行業監管在逐年從嚴，尤其是2010年宏觀調控之后，包括存貸比(現已取消)、貸款投向、信貸額度、資本管理、不良率等指標，均有較為嚴格的監管規定。

為優化上述監管指標，部分銀行開始將部分表內資產，轉移至理財，即由理財資金承接，實現“資產出表”。理財業務成為了銀行業優化監管指標的工具。

如果是真正實現資產的潔凈出表，那么這種調節資產負債、優化監管指標的做法是合理的(調表本身是銀行正常的需求)。然而，理財不但承接了表內資產，而且還出現表內業務才有的做法，即“資金池”操作，并出現剛性兌付，脫離了資產管理業務本質。

所謂資金池，是銀行表內業務的通行模式，即銀行所有的資金來源(股權資金、存款、同業負債、發債資金等)匯集在一起運作，投向至各類資產(信貸、存放央行、存放同業、債券投資等)。某一類資產與某一類負債之間不存在一一對應關系，全部“資金池”操作。借助資金池，銀行可以管理表內業務的流動性風險、信用風險。

理財業務作為資產管理業務，理論上并不應該存在資金池操作，因為理財資金投向的風險全部由理財投資人自行承擔，銀行作為資產管理人，并不需要利用資金池為其管理流動性風險、信用風險。

然而，現實中，我國理財業務一直存在“資金池”操作，屢禁不絕。有了資金池，銀行為理財投資人提供了剛性兌付，銀行自身實質上承擔了風險(流動性風險、信用風險等)，并獲取利差回報。因此，理財業務已經淪為影子銀行，業務邏輯已和表內業務一樣。這就不是真正意義的潔凈出表了，而是“假出表”，純粹是為了表面上美化監管指標，其風險依然留在銀行體內。

銀行監管機構認為，理財業務要么回歸真正意義的資產管理業務，禁絕資金池操作，打破剛性兌付;要么就是承認剛性兌付，那么所有理財業務“回表”，按照所承擔的風險，接受資本計提等監管措施。截止最新來看，上述監管意圖尚未完全實現，銀行理財業務既未打破剛性兌付，也未按監管要求回表(回表是銀行監管指標難以承受的)。這場博弈還在持續之中。銀監會的理財業務新規尚未出臺，但11月23日公布的《商業銀行表外業務風險管理指引(修訂征求意見稿)》已經重申了這一要求。預計最終的理財新規會沿襲上述監管精神，對此我們會繼續密切關注。

以上是理財業務的一個基本概述，我們在前期7月的報告《監管的邏輯：銀行理財業務深度解析》中有更為詳盡的論述。

而本報告則關注另一個問題，即理財業務給貨幣政策、流動性帶來的干擾。即，理財業務的膨脹會如何影響貨幣市場和信用市場的流動性，以及若理財業務如果受監管壓力而收縮，又會如何影響流動性。