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中國社科院世經政所國際投資室主任張明撰文指出，本輪美元升值周期持續時間可能要比前兩次周期更長，而升值幅度可能較為溫和。這就意味著，2016年甚至2017年，美元指數震蕩上行將是一個大概率事件，而如果這一判斷成立，中國的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會繼續存在，而非突然消失。這篇文章具有一定參考意義。

隨著美元指數（也即美元對一籃子貨幣的有效匯率指數）在2016年1月底2月初的顯著下行，關于美元匯率的未來走勢引發了業界普遍關注與熱烈辯論。有一種觀點認為，美元升值周期或將終結，這一方面是因為美國經濟自身復蘇乏力，2016年美聯儲加息次數將會非常有限，美聯儲甚至有降息或者重新實施量化寬松的可能性；另一方面是因為，從美元指數的歷史走勢來看，本輪美元牛市也即將結束。例如，有觀點認為，美元指數最強的時候是在美聯儲步入加息周期之前（受加息預期的支撐），而隨著美聯儲開始加息，美元指數從高位下跌是大概率事件。

為何對于美元升值周期的判斷在當前成為關注焦點呢？第一，這個判斷將會成為市場判斷新興市場國家資本外流與本幣貶值壓力的重要基礎。如果美元仍將升值，那么新興市場將會繼續遭遇資本持續外流與本幣貶值壓力，反之，新興市場面臨的壓力會顯著減輕；第二，這個判斷也是市場判斷未來大宗商品價格走勢的基礎。如果美元仍將升值，那么包括原油在內的風險資產以及黃金在內的避險資產均會面臨向下壓力（因為美元是上述商品交易的計價貨幣）。而如果美元未來走貶，那么大宗商品價格有望穩定甚至反彈；第三，這也是判斷2016年人民幣匯率運動的重要基礎。如果2016年美元指數繼續升值，那么人民幣兌美元匯率很可能繼續面臨貶值壓力（如果中國央行真的參考一攬子貨幣匯率的話）；反之，則人民幣兌美元匯率有望在當前水平上穩定下來。

筆者認為，本輪美元升值周期尚未結束。本輪美聯儲加息周期將是一個相對漫長的過程（而不像過去兩次加息周期那么陡峭），以及全球經濟持續復蘇乏力，這兩個因素將會造成本輪美元升值周期的斜率放緩、時間延長。未來兩年美元指數震蕩上行，將是一個大概率事件。

首先讓我們來觀察一下美元指數。美元指數分為日度與月度兩種。但筆者認為，要判斷周期性轉變的中長期時間，觀察低頻月度數據更好，因為這樣可以消除一些臨時性沖擊產生的噪音。從美元指數月度數據來看，從1971年1月至2016年1月，美元指數經歷了三次明顯的升值周期。第一次升值周期始于1980年7月，指數值為84.7，終于1985年2月，指數值為158.5，這一輪美元升值周期持續了55個月，升值幅度達到87%。第二次升值周期始于1995年4月，指數值為81.6，終于2001年6月，指數值為119.0，這一輪美元升值周期持續了74個月，升值幅度達到46%。而美元升值的第三次大周期始于2011年8月，指數值為74.2，截止2016年1月底，本輪升值周期已經持續了53個月，升值幅度約為33%。

如果簡單地認為歷史會重演，那么從升值周期持續長度來看，第三輪升值周期持續時間已經接近第一輪周期，這或許是部分分析人士覺得美元升值周期即將結束的原因之一。但我們也要看到，本輪升值周期的長度仍然要比第二輪升值周期少21個月。更重要的是，如果看升值幅度的話，則本輪周期迄今為止的升值幅度顯著低于前兩輪周期。

其次，讓我們來觀察一下美聯儲加息周期與美元周期的相關性。伴隨著美元指數第一輪升值周期的，是美聯儲在1977年1月至1981年7月的加息周期，聯邦基金利率的月度加權利率由4.65%上升至19.07%。伴隨著美元指數第二次升值周期的，是美聯儲在1993年4月至2000年6月的加息周期，聯邦基金利率的月度加權利率由2.99%上升至6.55%。不難看出，這兩次加息周期的頂點，均早于同期內美元周期的頂點。換言之，美聯儲加息周期要領先于美元周期，而非上述觀點的美元周期領先于美聯儲加息周期。考慮到本輪美聯儲加息才剛剛開始，因此本輪美元升值周期還難言終結。

再次，讓我們來觀察一下美元周期與全球經濟增速之間的相關性。一般而言，作為避險資產，美元周期與全球經濟增速之間存在一定的反相關。換言之，美元升值通常伴隨著全球經濟增速放緩，反之亦然。在美元指數第一輪周期見頂的前三年（1982年至1984年），全球GDP增速分別為0.4%、2.7%與4.9%。在美元指數第二輪周期見頂的前三年（1998年至2000年），全球GDP增速分別為2.1%、3.5%與4.5%。而在2013年至2015年，全球GDP增速分別為2.9%、3.0%、3.1%。換言之，在全球經濟走出長期性停滯之前，美國經濟相對于全球經濟依然表現良好，美元升值周期很可能持續而非終結。

綜上所述，第一，美國經濟復蘇與全球經濟復蘇均較遲緩，這決定了本輪美聯儲加息周期很可能延長；第二，全球經濟表現相對于美國經濟更為低迷，這決定了在“誰表現相對較好”的較量中，美國經濟將持續占據上風。這兩點決定了，本輪美元升值周期持續時間可能要比前兩次周期更長，而升值幅度可能較為溫和。這就意味著，2016年甚至2017年，美元指數震蕩上行將是一個大概率事件，而如果這一判斷成立，中國的短期資本外流與人民幣貶值壓力將會繼續存在，而非突然消失。

（筆者為中國社科院世經政所國際投資室主任）