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瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事沈建光撰文指出，日元今年仍很可能成為堅(jiān)挺貨幣，日本央行不論是擴(kuò)大購(gòu)買國(guó)債、ETF、J-REIT還是強(qiáng)化負(fù)利率，其政策空間都相當(dāng)有限，促進(jìn)日元貶值的想法未必會(huì)如愿。這篇文章具有一定參考意義。

　　中國(guó)傳統(tǒng)農(nóng)歷新年假期里，海外市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪大規(guī)模的動(dòng)蕩。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，投資者避險(xiǎn)情緒加大，股票、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，如日經(jīng)225指數(shù)一度跌破15000點(diǎn)，盡吐2014年10月日銀追加量化寬松以來的全部上漲；歐洲斯托克50 指數(shù)則觸及2013年7月以來新低。美日國(guó)債收益率大幅下跌，美元指數(shù)從年初近100一度跌至4個(gè)月最低值95.23。但同期黃金白銀暴漲，而日元也出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)升值，兩周漲幅竟高達(dá)7%。

　　那么，為何日本央行實(shí)現(xiàn)負(fù)利率后，日元會(huì)成為投資者競(jìng)相追逐的避險(xiǎn)貨幣、反而大幅升值？在全球金融風(fēng)險(xiǎn)加大的2016年，日元又將走出何種態(tài)勢(shì)？

　　實(shí)際上，日元具有的避險(xiǎn)貨幣屬性已非一朝一夕。根據(jù)一般規(guī)律，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升之時(shí)，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，股票上升，國(guó)債利率上升，投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資高收益金融產(chǎn)品，這時(shí)一國(guó)貨幣往往會(huì)走強(qiáng)。以美元為例，美元指數(shù)和美國(guó)股市就是走勢(shì)高度相關(guān)、同向變動(dòng)。歐元、英鎊等主要貨幣亦然。

　　然而，通過梳理歷史數(shù)據(jù)筆者發(fā)現(xiàn)，日本的情況卻與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相反，日元和日經(jīng)225股票走勢(shì)雖然呈高度相關(guān)，但卻反向變動(dòng)，即日經(jīng)指數(shù)上升時(shí)日元會(huì)出現(xiàn)下跌，反之亦然。而從中長(zhǎng)期來看，日本經(jīng)濟(jì)走好之際，日元同樣呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，即便日元與日本GDP的聯(lián)動(dòng)性并沒有日元與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)性那么高。

　　在筆者看來，日元與股價(jià)變動(dòng)走勢(shì)相悖的獨(dú)特情況，可以歸結(jié)為日本為數(shù)眾多的出口企業(yè)以及日元擁有避險(xiǎn)貨幣的屬性這兩大因素。

　　具體來看，一方面，日本企業(yè)以出口型居多，貶值會(huì)促進(jìn)出口，改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，直接反映在股票價(jià)值的升值上。再加之2013年安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動(dòng)之后，日元貶值被認(rèn)為是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，低價(jià)位的日元意味著安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)在順利推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，而日元走高則對(duì)出口企業(yè)不利，同時(shí)也意味著經(jīng)濟(jì)在向政府期待的反方向發(fā)展。

　　另一方面，在筆者看來，日元具有避險(xiǎn)貨幣的屬性也是日元與股價(jià)走勢(shì)相悖的原因之一。即在避險(xiǎn)情緒增加時(shí)，股價(jià)下跌、市場(chǎng)情緒悲觀、國(guó)債收益率下降之際，日元反而會(huì)升值。例如，2月12日，在原油大跌導(dǎo)致的國(guó)際投資者悲觀情緒蔓延及預(yù)期3月美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲的背景下，日經(jīng)指數(shù)暴跌近1000點(diǎn)，但日元卻一度狂升觸及110.99。日本國(guó)內(nèi)對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)擔(dān)憂的聲音不絕于耳，導(dǎo)致日本銀行總裁黑田東彥和財(cái)務(wù)大臣麻生太郎不得不立即表態(tài)，口頭干預(yù)市場(chǎng)，抑制日元繼續(xù)升值。

　　更進(jìn)一步，筆者認(rèn)為，日元之所以具有避險(xiǎn)貨幣屬性與以下原因有關(guān)：

　　一是日本常常被投資者看作是戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)貨幣。經(jīng)歷二次世界大戰(zhàn)慘敗之后的日本宣稱和平立國(guó)，根據(jù)日本和平憲法，日本軍事實(shí)力只能維持在自衛(wèi)所需的水平，名義上沒有軍隊(duì)。因此，不難看到，在近兩年全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之際，瑞士法郎和日元都往往作為安全資產(chǎn)被買進(jìn)，成為戰(zhàn)爭(zhēng)避險(xiǎn)貨幣。在烏克蘭危機(jī)、敘利亞危機(jī)時(shí)，中國(guó)“8·11”匯改引發(fā)全球股市暴跌及2016年開年后全球市場(chǎng)恐慌情緒升級(jí)之時(shí)，瑞士法郎和日元都呈升值趨勢(shì)。

　　此外，日本國(guó)債收益率在過去20年都在全球主要國(guó)家中最低。例如，在風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)，市場(chǎng)趨向于購(gòu)買安全資產(chǎn)，從收益率角度而言，接近0的低利率日本國(guó)債被認(rèn)為是最安全資產(chǎn)之一，作為低利率貨幣日元也被認(rèn)為是安全貨幣。

　　綜上，雖然短期內(nèi)日元漲跌互現(xiàn)，如春節(jié)期間日元匯率漲幅創(chuàng)1998年以來新高，本周又貶值回114，同時(shí)筆者預(yù)計(jì)，日本央行在其3月的金融政策決定會(huì)議上，大概率會(huì)導(dǎo)入新措施以幫助日元貶值。然而，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟、大宗商品不振、新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)四伏的大環(huán)境下，考慮到日元的避險(xiǎn)貨幣屬性，筆者判斷，日元今年仍很可能成為堅(jiān)挺貨幣，日本央行不論是擴(kuò)大購(gòu)買國(guó)債、ETF、J-REIT還是強(qiáng)化負(fù)利率，其政策空間都相當(dāng)有限，促進(jìn)日元貶值的想法未必會(huì)如愿。

　　（沈建光 瑞穗證劵首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事；文章來源：《中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇》微信公眾號(hào)）