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（本文作者為國(guó)金證券大類(lèi)資產(chǎn)配置徐陽(yáng)、曹艷萍團(tuán)隊(duì)。）

1、歐美貨幣政策分化對(duì)中國(guó)的溢出效應(yīng)

自去年美聯(lián)儲(chǔ)正式加息以來(lái)，歐美貨幣政策分化正式掀開(kāi)大幕。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化對(duì)新興市場(chǎng)的“溢出效應(yīng)”也變得愈加顯著。中國(guó)作為新興市場(chǎng)中最大的經(jīng)濟(jì)體，難免首當(dāng)其沖。

首先，加劇了中國(guó)資本外流壓力。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布的報(bào)告顯示，剛剛過(guò)去的2015年中國(guó)的資本外流規(guī)模為6760億美元；IIF最新通過(guò)電子郵件發(fā)布的報(bào)告顯示，2016年1月，中國(guó)的資本外流達(dá)1130億美元，這是中國(guó)連續(xù)第22個(gè)月遭遇資本外流。歐美的貨幣政策分化主動(dòng)和被動(dòng)的提振了美元。而美元升值預(yù)期的升溫，使得美元資產(chǎn)相對(duì)人民幣資產(chǎn)變得更有吸引力。

第二，人民幣對(duì)美元貶值壓力加大。自去年811匯改以來(lái)，人民幣逐漸放棄間接盯緊美元的匯率政策，改為“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)匯率機(jī)制”。這樣的匯率機(jī)制，無(wú)疑加大了人民幣匯率的波動(dòng)幅度，在歐美貨幣政策分化的背景下，更是從主動(dòng)和被動(dòng)兩個(gè)層面增加了人民幣的貶值壓力。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)美元起到提振作用，但對(duì)非美貨幣產(chǎn)生施壓效果，人民幣也承受壓力；

第三，對(duì)中國(guó)產(chǎn)生輸入性通縮壓力。由于貨幣政策分化對(duì)美元的強(qiáng)勢(shì)支撐，使得整體大宗商品承壓。2015年，跟蹤22種大宗商品價(jià)格的彭博大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌25%，其中原油更是連續(xù)兩年累計(jì)下跌58.95%，中國(guó)作為全球最大的原油進(jìn)口國(guó)和主要的大宗商品進(jìn)口國(guó)，大宗商品價(jià)格的持續(xù)下滑，為中國(guó)帶來(lái)輸入性通縮壓力。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的PPI指數(shù)已連續(xù)46個(gè)月同比下滑，2015年CPI上漲1.4%創(chuàng)下六年新低，2015年中國(guó)的GDP平減指數(shù)變化為-0.45。

第四，外匯儲(chǔ)備遭遇挑戰(zhàn)。隨著資本外流的加劇和匯率貶值壓力增大，政府在應(yīng)對(duì)國(guó)際支付上，以及維持金融穩(wěn)定上，對(duì)外匯儲(chǔ)備的耗費(fèi)在增加。最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在2014年6月達(dá)到峰值的3.993萬(wàn)億美元之后，開(kāi)始逐步下降至2016年1月的3.231萬(wàn)億美元，并且在2015年12月創(chuàng)下了單月下降1085億美元的歷史最大降幅。

第五，增加中國(guó)的短期外債成本。由于中國(guó)的短期外債主要為美元債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)加息將增加中國(guó)短期外債的償債利息。最新數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月，中國(guó)的短期外債余額為1.0235萬(wàn)億美元。

整體來(lái)看，歐美央行的貨幣政策分化對(duì)中國(guó)的“溢出效應(yīng)”，令中國(guó)面臨資本流出加劇、匯率貶值壓力增大、輸入性通縮壓力增強(qiáng)、外匯儲(chǔ)備減少以及短期外債成本上升的負(fù)面影響。

2. 日央行或只是“這出戲”的配角

2016年1月29日，日本央行宣布將在2月16日起，引入三級(jí)利率體系分別實(shí)施正、零、負(fù)利率——現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的超額準(zhǔn)備金（去年12個(gè)月均值之下的部分），適用+0.1%的利率；金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的法定準(zhǔn)備金、以及金融機(jī)構(gòu)受到央行支持進(jìn)行的一些救助貸款項(xiàng)目帶來(lái)的準(zhǔn)備金的增加，適用于0%的利率；不包含在上兩點(diǎn)范圍內(nèi)的存款準(zhǔn)備金將適用于-0.1%的利率。這對(duì)日元形成短暫的貶值壓力。

然而，在推出負(fù)利率之后，春節(jié)期間日元匯率在避險(xiǎn)情緒推升下，已經(jīng)回升至QQE之前的水平，這對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和股市形成較大壓力，預(yù)計(jì)日央行將在3月議息會(huì)議上繼續(xù)降低負(fù)利率，或者推出擴(kuò)容版QQE以緩解日元升值壓力。

盡管日本是世界第三大經(jīng)濟(jì)體，但由于日元在全球支付中不及美元和歐元，而在大宗商品的定價(jià)和貿(mào)易中不及人民幣，故日央行可能只是“三個(gè)央媽這出戲”的配角。

在歐美貨幣政策分化的背景下，日元貶值將進(jìn)一步對(duì)美元形成提振，日央行將通過(guò)對(duì)美元的作用而間接參與“這出戲”。由于當(dāng)前人民幣匯率參考一籃子貨幣，并保持相對(duì)穩(wěn)定，如果其他非美貨幣對(duì)美元呈現(xiàn)出貶值，那么人民幣也將面臨貶值壓力。

正如中國(guó)央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿所表示，過(guò)度降準(zhǔn)不利于穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率。在人民幣匯率經(jīng)過(guò)前期一輪快速貶值，短期稍有企穩(wěn)的前提下，日本的負(fù)利率政策對(duì)人民幣匯率將間接產(chǎn)生貶值壓力。

為穩(wěn)定資本流動(dòng)和匯率，這限制了中國(guó)央行進(jìn)一步的貨幣寬松政策的實(shí)施。但由于美元指數(shù)中歐元占比57.6%，日元占13.6%，相對(duì)而言，日元貶值對(duì)美元提振有限，從而通過(guò)金融渠道產(chǎn)生的“溢出效應(yīng)”有限。

3. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“溢出效應(yīng)”越來(lái)越顯著

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量的日益增大，中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。早在2013年，中國(guó)的進(jìn)出口合計(jì)貿(mào)易額已達(dá)到4.16萬(wàn)億美元，僅計(jì)算貨物的貿(mào)易額已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，成為全球第一。經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的不斷擴(kuò)大，使得人民幣在全球的貿(mào)易中的使用量也日趨增加。據(jù)環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（Swift）最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月人民幣在全球支付體系中的市場(chǎng)份額升至2.31%，排第五位。

2015年12月1日，IMF正式宣布將人民幣納入SDR，這更進(jìn)一步增加了人民幣的國(guó)際地位。隨著中國(guó)的影響力的不斷增大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部的“溢出效應(yīng)”也越來(lái)越顯著。

首先，人民幣匯率貶值掣肘美聯(lián)儲(chǔ)加息。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)（TWDI）中，衡量了美元對(duì)26個(gè)經(jīng)濟(jì)體貨幣的表現(xiàn)，根據(jù)雙邊貿(mào)易規(guī)模作為權(quán)重。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)顯示，自2015年10月26日采用的貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)中，人民幣的權(quán)重為21.562%，高于歐元區(qū)的16.638%，為第一大權(quán)重，因此，人民幣對(duì)美元的貶值，將在最大程度上被動(dòng)推升貿(mào)易加權(quán)的廣義美元指數(shù)。而該指數(shù)，則是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策主要參考的指標(biāo)之一，如果該指數(shù)大幅上升，則將對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息形成掣肘。

同樣的原因，鑒于歐央行在3月份進(jìn)一步推出寬松的概率較大，而歐央行擴(kuò)大寬松的“溢出效應(yīng)”，與美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣貶值的“溢出效應(yīng)”相近，在1月份人民幣貶值后，3月份歐央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期影響下，美聯(lián)儲(chǔ)在2016年的首次加息或?qū)⑼七t至6月份，而隨后人民幣在三季度或?qū)⑦M(jìn)一步貶值。

其次，流動(dòng)性的邊際收緊打壓資產(chǎn)價(jià)格。自進(jìn)入2016年以來(lái)，中國(guó)央行為配合“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，以及減輕人民幣匯率貶值壓力，邊際收緊了市場(chǎng)流動(dòng)性，這令整體資產(chǎn)價(jià)格承壓。在2016年伊始，高層傳出了對(duì)大規(guī)模的貨幣刺激政策并不提倡的定調(diào)聲音。

國(guó)家主席習(xí)近平在《求是》雜志2016年第一期發(fā)表的文章中提及：不能靠粗放型發(fā)展方式、靠強(qiáng)力刺激抬高速度實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)翻番”；財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉也在《求是》雜志2016年第一期發(fā)文指出：未來(lái)要以提高全要素生產(chǎn)率重構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力(310328,基金吧)，而這背后的關(guān)鍵是大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。2016年1月4日的人民日?qǐng)?bào)頭版和第二版，更是以七問(wèn)七答的形式，由“權(quán)威人士”對(duì)新常態(tài)下的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)行了解釋。

而且，研究學(xué)者也對(duì)貨幣寬松刺激的有效性提出質(zhì)疑。央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿稱(chēng)，如果降準(zhǔn)力度過(guò)大或過(guò)于頻繁，會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)短期利率過(guò)度下行，因此可能加劇資本外流，使得本來(lái)希望看到的通過(guò)降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)、擴(kuò)大流動(dòng)性的效果被對(duì)沖；交通銀行(601328,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，從總體態(tài)勢(shì)來(lái)說(shuō)，大幅度降息已經(jīng)不合適，如果明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)保持平穩(wěn)趨勢(shì)，再度降息可能性并不大。

此后的央行采取的種種措施也表明，通過(guò)降息降準(zhǔn)大規(guī)模刺激的政策或?qū)⒂兴{(diào)整，代之以通過(guò)MLF、SLO等貨幣政策工具進(jìn)行微調(diào)，貨幣政策邊際收緊的預(yù)期升溫，這令中國(guó)股市以及大宗商品價(jià)格承壓下行，并對(duì)全球資本市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)影響，令全球資本市場(chǎng)在2016年1月遭遇滑鐵盧。

第三，人民幣匯率的貶值疊加大宗商品價(jià)格的下滑，將對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步壓力。一方面，由于人民幣匯率貶值的“溢出效應(yīng)”與美聯(lián)儲(chǔ)加息相近，因此，如果人民幣匯率繼續(xù)承壓被迫貶值，將加劇資本從新興市場(chǎng)的流出，從而令新興市場(chǎng)承壓。

另一方面，由于大宗商品價(jià)格的下滑，將令新興市場(chǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大，從而增加新興市場(chǎng)的貨幣和債務(wù)壓力，令其雪上加霜。新興市場(chǎng)或?qū)⒁砸粓?chǎng)“完美風(fēng)暴”完成出清，在此之后，一個(gè)“新廣場(chǎng)協(xié)議”或?qū)⑦_(dá)成，美元在此時(shí)達(dá)到階段性峰值，人民幣匯率也完成出清，全球匯率開(kāi)始趨于穩(wěn)定，這可能才是此輪新興市場(chǎng)危機(jī)的終結(jié)信號(hào)。

綜合來(lái)看，隨著中國(guó)的“溢出效應(yīng)”的增強(qiáng)，中國(guó)央行在“三個(gè)央媽這出戲”中的影響力，正在不斷加深。

4. 在“三個(gè)央媽”這出戲下的2016年全球大類(lèi)資產(chǎn)走向

自2015年底，全球各大央行對(duì)貨幣政策的思考經(jīng)歷了從“鷹派”到“鴿派”逐漸轉(zhuǎn)變的過(guò)程。在2015年底，全球各大央行“鷹派”當(dāng)?shù)馈?015年12月3日，歐央行寬松不及預(yù)期，2015年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)加息，2015年底市場(chǎng)預(yù)期英國(guó)央行是下一個(gè)加息的央行，2015年12月18日日央行行長(zhǎng)黑田東彥稱(chēng)前一日日央行的決議并不是擴(kuò)大寬松，2016年元旦中國(guó)央行暫停降息降準(zhǔn)，全球各大央行面臨流動(dòng)性在思考。

但自2016年入年以來(lái)的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩正在逐步改變各大央行的立場(chǎng)。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在1月20日的新聞發(fā)布會(huì)上暗示將在3月份擴(kuò)大寬松，美聯(lián)儲(chǔ)在1月的FOMC會(huì)議上也開(kāi)始強(qiáng)調(diào)關(guān)注國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日本央行在1月29日中午突然降息推出負(fù)利率，中國(guó)央行則通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具注入流動(dòng)性。

在3月至6月期間，由于歐央行寬松預(yù)期的不斷強(qiáng)化，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)逐步改善。

美聯(lián)儲(chǔ)在2016年首次加息或要等到6月份，因人民幣的貶值，歐元的寬松，日元的貶值都產(chǎn)生同美聯(lián)儲(chǔ)加息同樣效果的溢出效應(yīng)。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，新興市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)“完美風(fēng)暴”。中國(guó)可能在此過(guò)程中也受到影響，人民幣進(jìn)而遭受貶值壓力。在6月到9月期間，全球金融市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)再一次調(diào)整。

四季度或是年內(nèi)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)有較好表現(xiàn)的時(shí)間。前提建立在新興市場(chǎng)在三季度經(jīng)歷過(guò)“完美風(fēng)暴”后的市場(chǎng)出清，資金開(kāi)始從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體回流新興市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)表現(xiàn)開(kāi)始趨弱，邊際拐點(diǎn)顯現(xiàn)。